國金視野/油價高企 日韓供應鏈壓力加劇\宋雪濤

雖然美伊雙方達成初步停火協議，市場對戰爭開始逐漸脫敏，但時至今日，霍爾木茲海峽航運持續受阻，每日通行貨輪數量不足戰爭爆發前的5%。EIA（美國能源信息署）數據顯示，3月全球原油供給量每天減少1010萬桶，其中油組+（OPEC+）的產能每天減少了940萬桶。受供給端持續承壓影響，全球能化商品價格維持高位，如ICE布倫特原油期貨價格穩定在每桶100美元左右。

原油供給的短缺正在衝擊整個原油產業鏈。EIA估算，4月受原油供應限制，中東和亞洲地區煉油廠開工量每天減少了600萬桶至7720萬桶。從庫存數據上看，亞洲煉油廠的壓力更為明顯。除中國外，其他亞洲地區煉油廠僅持有約22天的庫存，且近一半原油來源於中東。隨着海上原油消耗殆盡，如果霍爾木茲海峽5月依舊未能恢復通航，亞洲煉油廠將面臨更大力度的產能縮減。

隨着原油供給持續承壓，對中東依賴度高的日本、韓國等地區面臨的供應鏈壓力逐漸加劇。以韓國為例，3月27日韓國率先全面禁止石腦油出口；4月2日，韓國資源安全危機預警級別從二級「注意」上調至三級「警戒」；4月8日，依據《供應鏈穩定法》，政府將乙烯、丙烯等7種石化基礎原料正式列為「危機品目」；4月15日起，禁止囤積令正式生效，企業庫存水平被強制限制，同時，韓國政府推出了約10萬億韓圜的補貼，並通過支付溢價向美國購買4個月左右的氦氣庫存。

中國對霍爾木茲海峽能源的依賴度較低，能化產業鏈獨立性較強，大部分商品庫存水平相對健康。本輪能源衝擊目前以成本衝擊為主，在需求偏弱的情況下，原材料成本價格上漲導致部分企業減產、停產，但降幅低於日韓。隨着中上游行業產能持續回落，關注後續原材料短缺、中下游供應鏈斷裂的風險。

雖然目前庫存相對穩定，但隨着能化大宗商品價格大幅上漲，疊加春季裝置集中檢修，中游能化行業開始暫停報價出貨，部分化工行業開工率下滑，行業呈現「高庫存」與「低產量」並存的局面。

4月末主要能化商品期貨價格相比於2月末漲幅均在20%以上，瓶片（瓶級聚酯切片，主要用於各種容器製造）、純苯（苯乙烯等的主要原材料，終端用於家電材料、包裝、保溫材料、服裝、紡織品等）、甲醇（生產塑料、塗料、黏合劑、紡織、橡膠的重要原材料）、丙烯（主要用於生產聚丙烯等，覆蓋包裝、汽車、家電、紡織等多個行業）期貨價格相比於2月末分別上漲42%、38%、36%、35%。

中國化工商品出口激增

在上游價格大幅上漲但下游市場需求尚未顯著改善時，出於謹慎考慮（原材料大幅漲價後，可能出現「報價即虧損」），4月初超200家化工生產企業暫停對外產品報價，等待調價窗口期，行業開工率也隨之下滑。4月以聚乙烯、聚丙烯、精對苯二甲酸為代表，不少化工商品開工率出現0-10個百分點左右的下滑，其中聚乙烯、聚丙烯開工率創近年來新低。後續需要關注如果中游化工行業開工率持續下滑、庫存持續去化，中下游相關行業可能會面臨供給端的衝擊。

同時，中國部分化工商品出口正在大幅增長。3月中國甲醇、苯乙烯、低密度聚乙烯、丙烯酸丁酯、已經塑化的聚氯乙烯、甲苯、鄰二甲苯出口商品數量同比大漲432%、345%、255%、145%、137%、102%、92%。其中，其他對苯二甲酸、乙烯因為基數較低，出口數量漲幅超28倍。這也從側面反映了中國乙烯、甲醇等商品目前的庫存和產能較為充足，在這一輪原油衝擊下，中國能化商品或佔據更大的出口份額。

在面臨成本衝擊和部分原材料供給短缺時，中國正在通過其他工藝路線彌補產能。比如，隨着乙烯價格漲幅大於PVC價格漲幅，國內乙烯法聚氯乙烯（PVC）開工率大幅回落，創下近年來同期新低，但是電石法聚氯乙烯（焦炭＋石灰石生產，主要依賴煤炭）開工率小幅上行，並維持高位，這確保了國內聚氯乙烯的生產。再比如在油製乙二醇開工率下滑的同時，煤製乙二醇開工率小幅上行。

總的來看，隨着霍爾木茲海峽通航能力持續癱瘓和庫存逐漸消耗，原油的價格衝擊正在演變為供應鏈衝擊。日本、韓國等對外部能源依賴度比較高的部分商品生產已經開始明顯回落。考慮到中國庫存水平目前較為健康，能化商品出口維持高位、煤化工正在替代油化工等因素，4月能化商品開工率的回落主要是因為成本衝擊而非供應中斷。但往後看，如果庫存繼續加速去化、上游產能持續下行，部分中下游行業或開始面臨供應鏈壓力。後續需要跟蹤主要商品庫存和煤化工開工率等數據的變化。

（作者為國金證券首席經濟學家）