察股觀經/硅基時代的機遇與挑戰\李迅雷

這兩天伯克希爾·哈撒韋（巴郡）正在召開股東大會，股神巴菲特在會上說，十年前花了350億美元買了蘋果股票，算上利息共為公司帶來1500億美元利潤，而他幾乎什麼也沒做。其背後原因很簡單，硅基時代（以AI及算力等產業推動經濟增長）來臨了。

客觀上講，像巴菲特這樣一個95歲的老人，要求他對硅基時代有一個超前而深睿的認識，實在是難為他了。其實十年前他買蘋果時，多半可能是把它作為高成長的消費股。

記得在十年前，全球半導體上游的原材料出現五年來的第一次漲價，或意味着硅基時代的來臨。筆者當時還和公司電子行業的首席展開了一次對話，他認為下游以HPC（高效能運算）、IoT（物聯網）、汽車電子為代表的新型需求推動第四波硅含量提升周期正式到來。上游硅片產能緊張與下游硅含量提升新興需求形成閉環，存儲芯片作為閉環核心品種最為受益。

算力競爭加快技術創新

如今，AI的應用已經越來越廣，如以ChatGPT發布為標誌，大語言模型進入廣泛應用新時代。多模態大模型的出現，具備處理和生成多種模態的能力，彌補傳統大語言模型在視覺、聽覺等模態上的局限性；形態正從聊天機器人（Chatbot）向能夠獨立思考、調用工具、執行任務的智能體（Agent）演進。大國之間步入了算力競爭的時代，從CPU到GPU的短缺，再回到CPU的短缺；從光芯片到光模塊，再到CPO光互聯，光怪陸離，令人眼花繚亂。

從事證券行業的好處在於，不管你的學習能力強不強，你都得硬着頭皮，被硅基時代推着走。如果你不關心A股光通信板塊的爆發，有人就會叫嚷「站在光裏，不要光站着」。

相比之下，巴菲特的伯克希爾公司還是有定力，已經連續十個季度減持美股，如今已手持3970億美元現金。巴菲特認為，如今的美國股市像一個「附帶賭場的教堂」，估值水平太高了，要等到「沒有其他人願意接電話」時，才是合適的投資時機。

從估值的角度看，標普500的平均市盈率接近30倍，股息率只有1%，PB高達5.6倍，相比滬深300平均市盈率14.4倍和1.47倍的PB，以及2.62%的股息率，確實貴了，畢竟美國3月份的通脹率還是3.3%，而10年期國債收益率高達4.4%。

當然，這種基於碳基時代的估值方法可能過時了。在硅基時代，只有極少數公司才創造巨量價值，大部分公司注定要躺平。據統計，美國七巨頭2025年的利潤總額為5672.5億美元，而標普500的總利潤約為2.09萬億美元，則七巨頭的利潤佔比達到27.1%；而市值佔比則更高，約為33%至35%。

因此，可否認為，我們正處在一個越來越分化的時代，少數公司賺取了社會很大一部分利潤，毛利率高得驚人，這部分公司屬於硅基發展模式；而佔社會大部分的碳基公司則活得很累。這就是所謂的K型經濟。問題在於，K字母往上一撇的公司和個人都屬於少數，而往下一捺的則是多數的。

也就是說，雖然我們已經步入了硅基時代，但生活方式仍將長期以碳基為主。例如，這幾天有五萬多人去奧馬哈「朝聖」巴菲特，坐飛機、住酒店、參觀伯克希爾公司、吃牛排、參加慢跑活動等，都屬於碳基消費。即便屬於硅基消費，也需要大量能耗化石能源，釋放大量二氧化碳。

貧富差距急速擴大

再來看一下分化時代的部分特徵，是否有利於經濟良性發展？

首先是美國股市中資產的持有結構。據美聯儲的數據，美國前1%的富人持有的股票市值佔總市值的50%左右；後50%的人只持有總市值1%的股票。此外，美聯儲還說美國有1.24億人口拿不出400美元的應急金。

其次，儘管美國科技七巨頭市值佔比超過總市值的33%，但創造的就業數量卻相當有限。2025年，其就業總人數大約為250萬左右，亞馬遜一家就佔了156萬，而全球市值最大的英偉達，員工數量只有區區3.6萬。而且，這些巨頭們為了擴大資本開支而大量裁員，今年頭兩個月據說就裁掉了10萬餘人。

簡言之，到了硅基時代，AI企業可以創造比碳基多得多的財富，推動了GDP增長，但同時卻擴大了貧富差距，同時還造成了全社會新的就業壓力。那麼，硅基時代已經來臨，未來將如何發展，會帶來哪些問題？其實大家都在思考，卻難有明確的答案。

在美國市值超過萬億美元的，除了沃爾瑪，其他多屬於硅基企業了。在過去三十年裏，傳統製造業、能源、電信和金融業等都已經退出了前十大市值公司。即便放眼全球，市值萬億美元的公司，除了美國的七巨頭加上博通、伯克希爾和沃爾瑪，還有屬於中國台灣的台積電、韓國的三星和沙特的阿美，中國內地卻沒有一家上榜。

比較中美兩大股市，發現一個顯著的不同，就是A股的超大公司市值不夠大，分化程度不如美股那麼突出。且全球化程度普遍不高，大公司交易佔比低，估值相對便宜，小公司估值相對貴，交易活躍。此外，美國大企業多是通過不斷併購而做大做強，這方面國內大公司的成功案例不多。

當然，中國過萬億人民幣市值的公司還是不少，只是以傳統產業和國企為主，這些超大型企業對應着幾萬人乃至幾十萬人的就業。而且，中國國企拉動的實際就業人數是被低估的，因為除了正式工以外，國企還存在大量的勞務派遣工或是服務外包用工，其用工數量在某些央企甚至數倍於正式工。

在那些互聯網大廠之間，就業數量差距因商業模式的不同而拉大。舉例來說，騰訊的市值是京東的13倍，2025年淨利潤為2200多億元人民幣，但就業人數只有10多萬，只有京東的九分之一左右。也就是說，評估一家企業，不僅要看其商業價值，還得看其社會價值。尤其在硅基時代對就業帶來的衝擊越來越大的時候。

巴郡套現準備過冬

2000年互聯網時代來臨後，線上交易越來越活躍，對實體店帶來了巨大衝擊，同時隨着快遞和外賣業務的普及，又導致了大量的「白色污染（包裝袋、包裝盒和膠帶等）」。而且，大廠之間的價格戰又帶來了社會資源的錯配和浪費。如今，中國靈活就業人口估計為2.87億（截至2025年11月，數據來自天津市政協官網），佔總就業人口7.25億的近40%。靈活就業數量過大，是否會對將來的就業和社保帶來怎樣衝擊，也需要作充分的評估。

當AI產業高成長期結束之後，未來這些高盈利、低就業的硅基企業還能維持那麼大的市值水平嗎？如今，美國的各大AI企業都在瘋狂擴大資本開支，2026年美國七巨頭的資本開支額預期在7000億至7500億美元之間，比2025年增長70%至80%，助推美國GDP轉靠投資增長，而中國AI企業資本開支也將大幅增長。

有一種說法，不擴大資本開支，其結果一定是死，但擴大資本開支，並不一定就能活。在這樣一種勝王敗寇的激烈競爭氛圍下，AI泡沫破滅恐怕是早晚的事，就像當年互聯網泡沫破滅一樣。如巴菲特已經持續減持股票，持有越來越多的現金，為嚴寒到來做準備。

拉長歷史看，各種泡沫的破滅其實都是好事，可以讓投資者和市場回歸理性，通過優勝劣汰來進一步提升勞動生產率和資源配置的效率。如2001年美國互聯網泡沫破滅後，互聯網進一步得到了普及，並由此讓一批科技巨頭崛起，引領全球步入硅基時代。

就全球經濟和社會而言，AI革命正推動着勞動生產率的提高和人類進步，改寫着傳統的經濟學和社會學等學科。例如，站在現代發展經濟學的理論看，一致認為人口老齡化必然帶來經濟減速，尤其到了超老齡化階段，經濟增速會進一步降至3%以下。

而今年一季度，已經步入超老齡化階段的中國台灣的經濟增速居然達到兩位數；同樣步入超老齡化的韓國，經濟增速也不差。因此，硅基時代的科技發展仍將推動歷史的車輪滾滾向前，儘管會揚起塵埃，甚至可能壓塌路基。

從互聯網＋到AI＋，我們都需要提前做好應對之策，如何面對社會、行業、企業和居民部門分化的加劇，去減輕由此帶來的劇震；如何通過大力發展各類服務業，來創造新的就業機會，以應對硅基時代對就業需求大幅減少的衝擊；如何未雨綢繆，以降低今後可能出現的AI泡沫破滅對各行各業帶來的風險。

（作者為中泰證券首席經濟學家）