經濟透視/人民幣國際化的「新三位一體」策略\張明

當前，全球地緣政治衝突與大國博弈正以前所未有的深度和廣度重塑世界經濟格局。在這一宏大敘事背後，國際貨幣體系正在經歷一場深刻的結構性裂變。這場裂變並非源於純粹的經濟周期波動，而是由霸權國家自身的政策選擇與外部環境的劇烈變化共同催化的。

對中國而言，這既是百年未有之大變局的嚴峻挑戰，也是人民幣國際化突破瓶頸、實現躍遷的歷史性窗口。本文旨在剖析當前國際貨幣體系的內在缺陷與加速演變的動因，並在此基礎上，系統闡述中國應如何通過強化版「新三位一體」策略，構建一條迥異於美國的、更具可持續性的貨幣國際化路徑。

二戰結束以來建立的布雷頓森林體系，雖幾經更迭，但作為其核心的美元霸權始終未變。然而，這一體系並非如表面看來那般堅不可摧，因為霸權貨幣具有強大的制度依賴和網絡外部性。

特朗普加速美元體系衰落

按照歷史經驗，國際貨幣秩序的演變通常是極其緩慢的，除非發生類似世界大戰或全球性大蕭條這樣的極端事件。但當下的特殊之處在於，特朗普第二任期的一系列政策組合，正在人為地、強制性地按下這一演變的「快進鍵」。即便這並非其政策初衷，但客觀效果上，「特朗普2.0」正在從三個維度加速美元體系的衰落。

首先，他正在進一步惡化「特里芬兩難」。特朗普政府極力推行的「對等關稅」，其核心目標之一是壓縮美國的經常賬戶逆差，但此舉具有潛在的破壞性：如果美國真的成功壓縮甚至關閉了經常賬戶逆差這一渠道，那麼全球美元流動性的供給將被切斷，世界將面臨嚴重的「美元荒」。無論成功與否，這都將動搖全球對美元供給穩定性的預期。

其次，特朗普持續對美聯儲施壓，要求其降息以刺激經濟和股市，這直接威脅到了美元信用的「貨幣之錨」。當前全球投資者信任美元，根本上是信任美聯儲能夠保持國內貨幣政策獨立性，從而能夠控制通脹。如果美聯儲淪為白宮的附庸，開始搞赤裸裸的財政赤字貨幣化，那麼美元的國際聲譽將顯著下降。一旦「貨幣之錨」開始鬆動，美元資產的長期吸引力將嚴重受損。

最後，也是最具破壞力的，是特朗普政府將「美元武器化」推向了新的極致。此前引發熱議的「米蘭報告」，清晰地勾勒了這一路徑：上半場用關稅降低貿易赤字，下半場則用金融手段降低貿易赤字。具體手段包括強迫順差國貨幣大幅升值，甚至要求對美國國債進行強制性的債務重組──拉長期限、降低利率。這實質上是赤裸裸的美國國債定向違約。

綜上所述，本應緩慢演化的國際貨幣體系，正在被特朗普政府強行撕裂。這為人民幣國際化提供了難得的、重要的時間窗口。

國際化策略開始轉型

中國政府自2009年啟動人民幣國際化進程以來，經歷了清晰的周期性演進。回顧這十六年，我們可以將其劃分為兩個周期，每個周期對應着一套不同的推進邏輯。

在2009年至2017年的第一個周期內，筆者將中國央行推進人民幣國際化的主要舉措概括為「舊三位一體」。其核心內容包括：一是大力推動跨境貿易和直接投資的人民幣結算；二是大力發展以香港為代表的離岸人民幣金融中心；三是中國央行與其他央行簽署大規模的雙邊本幣互換。這套邏輯在初期是自洽的，通過互換提供流動性，通過貿易結算創造需求，通過離岸市場提供沉澱池。

但問題在於，境外主體持有人民幣主要是為了獲得利差與人民幣升值收益，一旦中美利差收縮、人民幣升值預期逆轉，那麼境外主體持有人民幣的意願將會顯著下降，人民幣國際化進程也會因此而放緩。

2018年中美貿易摩擦爆發，成為人民幣國際化策略轉型的分水嶺。我們進入了第二個周期，中國央行推進人民幣國際化的新舉措被我概括為「新三位一體」。這套策略更加與時俱進，也更符合貨幣國際化的內在規律：

第一，開始大力推動大宗商品的人民幣計價和結算。2018年3月上海原油期貨的掛牌是里程碑事件，它標誌着人民幣成為全球大宗商品交易的定價貨幣。

第二，加快向外國機構投資者開放國內金融市場。通過取消QFII（合資格境外機構投資者）、RQFII（合資格人民幣境外機構投資者）額度限制，通過滬港通、深港通、債券北向通、跨境理財通等渠道的開放，將中國的股票和債券市場變成全球資產配置的目的地。

第三，着力在中國周邊、「一帶一路」共建國家和地區，以及RCEP（區域全面經濟夥伴關係協定）成員國培養針對人民幣的真實需求。具體手段包括構建國際產業鏈、推動對外直接投資、修建產業園、增強中間品貿易等。一個有力的證據是，在計算許多國家匯率定價的「隱形貨幣錨」時，在中國周邊一些國家，人民幣的權重已經超過歐元，成為僅次於美元的第二大錨貨幣。這說明這些經濟體對人民幣的真實需求正在不斷增強。

「新三位一體」策略取得了顯著成效，但面對「特朗普2.0」製造的新變局，我們需在此基礎上進一步迭代升級，以實現跨越式發展。

三管齊下的突破路徑

在美元信用動搖、全球金融基礎設施面臨重構的當下，人民幣國際化不能再滿足於修修補補，而必須三管齊下，在三個關鍵層面同時發力。

第一個層面：全力推進大宗商品與核心產業鏈的人民幣計價結算，構建「實物─貨幣」閉環。貨幣的背後是商品，美元之所以強，是因為石油、糧食等大宗商品都用美元計價。中國作為全球最大的進口國，擁有巨大的買方勢力，這是我們最大的籌碼。我們要做的，不僅僅是推動石油、天然氣，還要包括鐵礦石、有色金屬、糧食等關鍵大宗商品的人民幣計價結算。

更進一步，我們要利用中國在全球製造業中的「鏈主」地位，推動全產業鏈的人民幣計價結算。在一些由中國企業主導的國際產業鏈上，我們的中下游企業可以要求上下游配合使用人民幣。供應鏈金融是極佳的抓手，一旦核心企業願意提供人民幣融資，整個鏈條上的中小企業都會願意接受人民幣。

第二個層面：借力中美利差，大力推動人民幣成為全球融資貨幣，並大量提供人民幣安全資產。當前，中國10年期國債收益率約為1.7%，而美國高達4.3%，超過250個基點的利差是巨大的套利空間。這意味着，現在借人民幣比借美元便宜得多。當前，香港「點心債」餘額突破1.5萬億元（人民幣，下同），內地「熊貓債」餘額突破1萬億元，離岸人民幣貸款市場也在飛速發展，這都是市場自發選擇的結果。

但我們不能止步於「融資貨幣」。一個真正的國際貨幣，必須同時是「負債貨幣」與「資產貨幣」。要實現這一躍升，我們需要做兩件事：1）加大在岸和離岸不同期限國債的發行。這不僅是為財政政策提供低成本資金，更重要的是，向全球提供高等級的、有足夠深度和流動性的人民幣安全資產。2）必須解決當前債券市場「一級市場熱、二級市場冷」的問題。沒有活躍的二級市場，就無法形成有效的收益率曲線，也就無法為其他金融產品定價。我們需要大力發展債券指數、引入做市商制度，讓外國投資者拿到人民幣債券後，既能持有吃利息，也能隨時變現。

第三個層面：加快建設自主可控的跨境人民幣支付清算體系。金融制裁的核心是切斷支付通道。要徹底擺脫對CHIPS（紐約清算所銀行同業支付系統）與SWIFT（環球銀行金融電信協會）的依賴，我們必須建設自己的「高速公路」。這包括兩個系統：一是CIPS（跨境人民幣支付系統），二是mBridge（多邊央行數字貨幣橋）。

很多人誤以為這兩者是競爭關係，其實不然。CIPS同樣可以跑數字人民幣，升級後的數字人民幣完全可以在CIPS的網絡裏流轉。mBridge則更適合做批發性的數字貨幣交易。我們的目標是，讓這兩個系統並行發展，並且積極推動CIPS與歐洲、俄羅斯、印度等經濟體的自主支付系統對接。這樣一來，我們就在美元體系之外，再造了一套平行的全球支付清算網絡。這套網絡在和平時期可以提供額外的支付清算選擇，在動盪時期則是我們的金融生命線。

（作者為中國社科院世界經濟與政治研究所副所長）