經濟探針/經濟工作部署 增量政策可期\李迅雷

上半年我國經濟數據公布完畢，其中GDP增速為4.7%，落在年初設定的4.5-5%的區間，故日前召開的政治局會議如大家所預期的那樣，並沒有發布超預期的財政或貨幣政策。會議通稿讀下來，有一種言簡意賅、注重結構的感受。

諸如在促消費的政策方面，提出「適應不同群體消費需求擴大優質供給，挖掘服務消費潛力」；在財政、貨幣政策方面，提出「加快財政支出和債券資金使用進度」、「綜合運用並適時調整」貨幣政策工具等。為何此次會議的政策着力點那麼注重結構呢？這與上半年的中國經濟運行特徵有關。

例如，上半年社零增速只有1.2%，但上半年居民人均可支配收入和人均消費支出，分別同比增長5.2%、3.7%，說明支出明顯小於收入的增長。原因可能在於，第一，居民部門正處於縮表階段，提前還貸導致居民貸款收縮，而超額儲蓄增長則很快；第二，以舊換新政策的乘數效應減弱，上半年家電、汽車消費大幅下降。而且，從2025年的以舊換新享受人次看，只有3.1億人次，如果按人數統計的話，恐怕不足總人口的20%，且受益者以高收入群體居多。因此，需要「適應不同群體消費需求擴大優質供給」。

又如，一、二季度GDP的增速分別為5%和4.3%，呈現先高後低走勢，這是否與4、5月份財政支出進度放緩有關呢？以財政第一、二本賬的收支缺口作為廣義赤字口徑，今年使用進度約為38.5%，遠低於近3年同期的44.4%。

但這也意味着下半年財政政策的空間較大，除了待發的2.2萬億元地方專項債、8000億元新型政策性金融工具外，參照歷史經驗，還有可能動用6000多億元的專項債結存限額。鑒於此，就可以理解為何這次會議沒有給出明確的超預期信號。

當然，本次會議的「政策」沒有超預期，並不意味着今後沒有超預期的政策，因為今後的不確定性依然存在，因此，本次會議相比4月份的政治會議上的「做優增量、盤活存量」，升級為「充分發揮各項存量政策效能，及時謀劃出台務實管用的增量政策」；由「持續擴大內需、優化供給」升級為「加力擴大內需、優化供給」。

投資新動能 聚焦AI產業

上半年經濟的結構性特徵最明顯的，還是投資和消費均低於預期，但出口超預期，同比增長17.6%，科技產業貢獻突出。其中，集成電路出口貢獻4.8個百分點，其他電子產品出口貢獻4.78個百分點，與人工智能、AI伺服器相關的出口貢獻2.3個百分點。因此，會議對上半年的經濟形勢定性為「我國經濟呈現動能向新、結構向優的發展態勢」。

這一定性有兩層含義：一是未來對結構性分化會有較高的容忍度，大概率不會為熨平總量波動而重啟對舊動能的大規模刺激；二是部分行業景氣度持續高於其他行業，可能成為中期常態而非階段性擾動。

例如，會議明確提出「加強對基礎研究的長期穩定支持」、「深入實施『人工智能＋』行動，發展智能經濟新形態，完善人工智能治理體系，積極推動前沿技術突破和未來產業發展，着力打造新興支柱產業」，這意味着今後在財政支出的結構上，還是會堅定不移地用一定比例投資於AI。

如果回顧2023-2024年的政治局會議，關於房地產的篇幅較大，但去年的7.30會議，就沒有出現「房地產」，本次會議也只有一句話「穩定房地產市場」，而且是放在防控風險的段落裏，與地方中小金融機構風險一併表述。說明對於舊動能，中央的對策是「托而不舉」。

會議提出「綜合運用並適時調整貨幣政策工具，優化實施財政金融協同促內需政策」，引起了市場上出現降準降息預期。不過我們對此相對謹慎，認為能否落地仍需觀察。

降準方面，當前加權平均存款準備金率約6.2%，距通常被視為隱性下限的5%僅約120個基點，空間很有限。與此同時，央行投放流動性的工具除降準外還有八種，包括公開市場操作、買斷式逆回購、國債買賣、MLF、PSL、再貸款再貼現及各類結構性工具，完全可在不消耗準備金空間的前提下滿足投放需要。此外，外貿順差維持高位、結匯意願改善帶來的外匯佔款回補，也在被動補充銀行體系流動性。因此，降準更可能是備而不用。

降息的約束更多。一是今年一季度商業銀行淨息差已降到1.4%，處於歷史低位，進一步壓縮將削弱資本內生能力和信用投放意願，也可能增加銀行機構的經營風險；二是中美息差仍面臨擴大壓力，匯率穩定訴求構成外部約束；三是更本質的，降息對經濟的邊際提振在放緩──當有效需求不足更多源自預期而非融資成本時，價格型工具的傳導鏈條被拉長。考慮到下半年經濟數據同比可能回升，我們認為市場對降息的概率可能被高估，更有可能是通過結構性工具與財政協同實現寬信用。

財政有較大發力空間

上半年收支進度都比較慢，下半年財政將有較大的發力空間。上半年政府性基金收入同比下降21.6%，假定全年也是這個增速，在公共財政實際支出按照預算金額的情況下，公共財政＋政府性基金總的支出增速，將從上半年的-2.9%提高到下半年的5.4%。

此外，《政府工作報告》安排了8000億元的新型政策性金融工具，可以用作資本金去支持重大項目和新質生產力，目前還沒有使用，預計後續會加快，這對於穩定基建和製造業投資都有積極影響。

所謂「及時謀劃出台務實管用的增量政策」，我們的理解主要是財政政策，即當前地方政府、平台公司、國有事業單位等的存量債務壓力仍較大，會議也提出「常態化解決企業賬款拖欠問題」，說明在老齡化加速、房地產向下的背景下，地方造血能力減弱，到了某一時點，還得要通過中央的增量財政來「輸血」。

金融資源流向優質企業

記得2023年7·24政治局會議關於資本市場表述為「活躍資本市場，提振投資者信心」，當時市場理解為利好股市。而這次的表述則更為具體和專業：深化資本市場投融資綜合改革，提升資本市場韌性和信心。說明當前資本市場的活躍度是足夠的，而且，2025年借助資本市場的直接融資比例首次超過間接融資比例。即我國資本市場的融資功能進一步提高，且註冊制改革下股權融資的效率也大大提高。

步入AI時代，AI科技企業的融資需要大幅增加，今年美國七巨頭的融資規模大約是我國互聯網大廠的7倍以上，它們都是通過資本市場來融資。AI產業的迭代非常快，沒有資本開支的增加，很有可能會被淘汰出局。當前中美在AI領域的競爭空前激烈，而中國AI產業發展不可能完全依靠政府財政，這就需要我國資本市場要成為投融資的最大蓄水池。

當前A股市場同樣存在分化現象，但分化不是問題，成長性才是關鍵。信心並不取決於市盈率的高低，而是對未來企業成長的預期。同樣，韌性與資本市場改革、國資國企改革等一系列綜合改革緊密相關。

會議關於資本市場的新表述，一是意味着投融資並重，未來金融資源會更多向符合經濟轉型方向的優質企業傾斜，也會有更多此類企業上市，與「打造新興支柱產業」形成資金端閉環；二是與「融」相對應的出清機制可能加快，退市制度有望加快實施，對公司治理要求進一步提高，以提升上市公司整體質量；三是從投資端看，保護投資者利益，進一步完善資本市場的各項制度和規則，也有利於提高投資者信心。

（作者為中泰證券首席經濟學家）