2020年，新冠疫情是宏觀層面影響經濟、政策、資產走勢的最大主線。疫情防控好，經濟就恢復得快，刺激政策也會退出得早，資產價格也會面臨較大變化。同時如果各國疫情防控是錯位的，經濟總量和結構上的復甦也是錯位的：中國經濟和其他經濟體復甦節奏錯位；中國供應鏈的恢復和海外錯位；美國消費和生產錯位，商品消費和服務業消費錯位等等。錯位的經濟復甦在諸多資產價格領域也有所體現。今年疫情仍是宏觀最大的主線，將會如何影響經濟的修復、政策的調整、資產的表現？

因為疫情防控較好，中國經濟總量增速是全球主要經濟體中第一個恢復到正常的，所以也是第一個逐漸收緊政策的。今年中國政策上要穩定宏觀槓桿率，意味着社融增速要趨於回落，信用政策會收緊。尤其是去年房地產領域風險進一步增大後，今年勢必會加強調控。主要漲價的城市房地產調控已經收緊，房地產貸款集中度管理的規定也落地實施，這意味着去年支撐經濟較大的房地產領域，今年會有降溫。

另外，今年出口也會有比較明顯的回落壓力。從全球需求端來看，接下來邊際上修復最大的需求主要來自服務業。例如美國商品類消費增速已經很高，服務類消費還在大幅負增長，隨着美國疫苗接種發揮作用，美國的服務類消費會迎來更快的修復。但服務類消費大多是不可貿易品，邊際上增加的進口需求會少很多。

而從全球供給端來看，不僅接種疫苗較快的歐美發達經濟體的生產在修復，疫情較為嚴重的發展中國家的生產修復得更快。例如印度的工業生產增速在去年三季度基本就回到了正常水平，巴西的工業生產增速已經比疫情前還要高，越南、墨西哥等新興經濟體也是如此。道理很簡單，即使疫情沒有得到控制，長期不開工工作，居民就沒有收入來源，畢竟直接給失業居民發現金的方式恐怕只有美國可以。所以和中國出口存在競爭關係的新興經濟體的出口，都在大幅改善，很多已經比疫情之前水平還要高。

其實在去年4月至5月份，中國在主要經濟體中的出口份額達到高點後，已經在下降。根據測算，假設今年全球貿易擴張回2019年的水平，但如果中國出口份額出現下降，出口增速也會出現回落，不排除下半年會出現低增長，甚至負增長的可能性。

消費增速不及預期

今年中國終端消費或有回升，但幅度不會太大。除了居民收入增速下降帶來的中長期壓制以外，另一個很重要的原因是，居民體內沒有抗體的情況下，人口的流動和聚集還是會受到影響。例如春節前部分地區爆發疫情，從春節期間的消費數據來看，「就地過年」還是對消費構成了負面衝擊。儘管電影票房、線上消費數據亮眼，但旅遊、零售等數據距離疫情前的正常水平相比仍有較大差距。

從偏總量的消費數據來看，根據商務部的統計，2021年春節假期，全國重點零售和餐飲企業銷售額達到8210億元（人民幣，下同），雖然較去年大幅增長了28.7%，但這主要是因為去年疫情影響大、基數偏低導致的。如果消費延續去年下半年以來的恢復態勢，考慮到去年春節的低基數，今年春節黃金周零售和餐飲同比增速應該在40%以上。而現在增速不到30%，說明受到疫情防控收緊的影響，整體消費短期偏離了去年底的復甦通道。

綜合來看，隨着疫情形勢的變化，以及政策上的反應，去年對中國經濟增長支撐作用較大的房地產和出口在今年會有所走弱，終端消費需求修復的進度關鍵還是看疫情，重點是要關注疫苗的接種速度。

所以結構上，去年高增長的領域會有所降溫，去年低增長的領域或緩慢修復，形成「反轉」的結構。總量上，今年中國經濟會有所走弱，海外經濟會從低位繼續回升，形成「錯位」的復甦，對內外部的匯率、利率和資產價格產生影響。

美國通脹快速回升

中國終端消費需求偏弱，尤其是醫學手段戰勝疫情之前，疫情防控的措施大概率會延續，通脹壓力並不大。但不能忽視美國通脹壓力的影響，畢竟美國這一輪直接給居民大量「發錢」的寬鬆模式完全不同以往。

目前美國居民的商品類消費已經遠遠高於疫情之前的水平，現在對消費拖累最大的是服務類消費，從通脹的表現來看也是如此。儘管2020年12月美國整體通脹水平（PCE）只有1.3%，核心通脹也只有1.5%，但是拆分結構來看，美國耐用品消費通脹已經創下了二十五年來的最高位，整體商品消費通脹水平已經創下2013年以來的最高位。

當前對美國通脹拖累最大的變量是服務類消費和原油，其實這兩個是同一個因素在主導，因為汽車、航空等交通服務消費少會限制原油需求，歸根到底還是服務業在拖累美國通脹。隨着美國疫苗接種逐漸發揮作用，在居民收入不降還大升的前提下，美國服務類通脹的回升可以說是確定性的。

而且這一輪美國通脹的回升速度和力度可能要比以往都要大。比如和2007年次貸危機時去對比，當時美國居民資產負債表是受到很大負面衝擊的，失業增加、居民收入減少。而且美聯儲也是逐步推進寬鬆，2008年的美元流動性危機也發酵很久。但這一輪，疫情初期，美聯儲就推出全部寬鬆措施，美國居民資產負債表不僅沒有受損，反而大幅改善，失業確實有增加，但居民收入更高了。在2008年以後，美國是供給和需求都緩慢修復；而這一輪，只要疫情防控減少，居民就可以出門「花錢」，需求可以快速恢復到接近正常，而服務業的供給修復可能是緩慢的。

美國通脹預期已經在大幅抬升，近期美國TIPS（通脹保護債券）反映的通脹預期最高突破了2.2%，創下了2014年以來的最高紀錄，5年／5年互換反映的通脹預期最高也突破了2.1%。10年期美債名義利率也突破了1.3%，短期在美聯儲量寬政策的托底下，名義利率還不會像通脹預期上行那麼快。但如果美國實際的通脹不斷走高，突破2%至3%，美聯儲很難完全「坐視不理」，縮減QE（量化寬鬆）規模、加息等操作可能比金融危機後來得快。

考慮到美國的刺激模式和疫苗接種速度，後續美國的復甦節奏可能是主要經濟體中最快的，美元指數也有希望觸底反彈。過去一年多，美元大放水，各主要經濟體跟隨寬鬆，美元流出美國；而如果美元放水變慢，甚至收縮，美元回流或對新興等經濟體構成一定衝擊。

資產表現高低切換

去年和今年，新冠疫情都是宏觀層面最大的影響變量。疫情影響境內外經濟的總量和結構復甦的進程，進而影響政策的收緊和放鬆，經濟和政策變化又會影響各類資產價格的走勢。當前中國寬鬆的政策已經在逐步退出，而美國、歐洲寬鬆的政策還在繼續，何時退出還是決定於疫情，而一旦政策都在退出，勢必會對全球資產價格構成較大衝擊。

在中國經濟景氣程度逐步高位回落、信用政策回歸常態的情況下，權益市場的機會可能更多來自結構的變化。去年受益於疫情、或受益於寬鬆的領域，今年或表現一般；去年受損於疫情的領域，今年或有較好的相對表現。從近期市場來看，這種變化可能正在發生。

從大類資產來看，中國利率債的配置價值突顯。從經濟環比增長動能來看，已經在高點，短端利率加息概率並不大，而更多是信用政策的收緊。在這樣的背景下，無風險利率全年或趨於下行。境內外「錯位」的經濟復甦逐漸收斂，中美利差的大幅收窄幾乎是確定性的。