備受市場關注的美國10年期收益率加速攀升的趨勢近期出現了一些「波折」，從最高接近1.7厘左右的水平回落至1.6厘左右後開始上行，同期美匯指數由快速上行趨勢亦回落至去年末的90點附近短暫徘徊後，又在4月末升破91點。兩大重要指標的階段性回落與市場預期出現了較大的反差，反映出市場對經濟復甦的樂觀預期有了新的不確定性。

疫情期間，美匯指數和美債10年期收益率均跌到較低水平，這與疫情對全球主要經濟體造成衝擊密切相關。美國在疫情期間遭遇到了較為嚴重的損失，美國經濟一度處於短暫衰退，借助無限量化寬鬆政策和大規模財政刺激，去年三季度開始，美國經濟開始出現較為顯著的復甦信號，從2020年三季度GDP環比折年率增長33%、四季度4%恢復至2021年一季度6.4%。與其他發達經濟體復甦曲折相比，美國依賴美元全球地位和低利率政策環境維持攀升到歷史高位的債務赤字，推動經濟復甦進程加快，且並未陷入債務危機風險。疫後美國經濟較為強勁的復甦態勢凸顯其韌勁和更有張力的政策空間。

全球復甦不平衡帶來負面效應

但隨着經濟復甦加快、通脹溫和上升以及國際大宗商品快速上漲，市場對於美聯儲維持寬鬆貨幣政策的預期增強。以鮑威爾為代表的「鴿派」一再強調美聯儲貨幣政策框架的轉變，即就業最大化和平均通脹2%並延續一段時期，短期美聯儲「縮表」或提前加息的可能性均比較低。未來美國通脹目標是否超預期，以及未來更大規模的財政刺激包括拜登政府宣稱的1.8萬億美元「美國家庭計劃」、2.35萬億美元「基建投資計劃」等是否如期推出仍有一些變數。不可忽視的一點是，美國經濟自身的潛在風險正在削弱美元的地位，對美匯指數和美債10年期收益率而言，未來的走勢不大可能單邊線性上行，而是在震盪中徘徊上升。

美國經濟較為強勁的復甦態勢主要基於疫情防控出現較快轉折，疫苗上市接種加快，表現出美國超水平的醫療技術和比較完善的公共衞生系統。而大規模的財政刺激發揮了重要作用，包括特朗普政府簽署的2.2萬億美元紓困法案和拜登政府推出的1.9萬億美元刺激計劃，大部分是直接給中低收入群體發放支票，短期內極大地改善了中產家庭經濟狀況，推動了消費較快修復。另外，美國財政與貨幣政策的高效協調為其經濟復甦提供了較強的支撐。當前，歐元區經濟仍處艱難復甦進程，2021年一季度GDP環比下跌0.6%（2020年四季度萎縮0.7%），技術性衰退導致歐元疲軟，助推美匯指數開始反彈。

反映在美匯指數和美債10年期收益率兩個數據層面，一方面是美匯指數反覆波動，受到經濟復甦趨勢和市場情緒等多重因素影響，自2020年12月初開始出現下行，甚至在12月末跌破90點，進入2021年2月則出現反彈跡象，在3月末一度攀升至93點附近，但又迅速跌至90點附近；另一方面是美債10年收益率也出現從快速上行到短暫回跌的情形，從2020年末1厘左右徘徊，經過兩個月時間攀升至1.7厘附近，但隨後出現徘徊上行。短期看，美匯指數和美債10年期收益率將保持一種在波動中螺旋式上升的走勢，預計美匯指數不會上行太快，美債10年期收益率未來攀升的預期仍有所增強。

未來經濟復甦的可持續性不僅取決於幾個主要經濟體的復甦情況，復甦不平衡對於全球經濟的穩定性將帶來一些負面效應，包括地緣政治問題突出，一些中小國家可能出現國內政治經濟危機向國際經貿關係衍生，以此轉移國內巨大的經濟社會危機。從國際組織和市場對全球經濟增速的預測來看，普遍的觀點在於全球經濟復甦是大概率事件，但新興市場與發展中國家的復甦並不樂觀，疫後經濟「報復性」增長走勢正變得愈發困難。全球經濟復甦前景並不十分明朗，仍需加以跟蹤和觀察，美國自身的經濟復甦還存在一些潛在風險，包括財政赤字大幅攀升、寬鬆貨幣政策退出後的市場震盪、企業與家庭居民的償債壓力等問題。

印度疫情成目前最大隱憂

反觀美國貨幣政策實現正常化即「縮表」和加息的議程則更加充滿了不確定性，今年美聯儲的幾次議息會議和貨幣政策紀要均維持寬鬆貨幣政策立場，短期內不會輕易調整。對於美匯指數和美債10年期收益率而言，未來繼續攀升的基礎仍存，但隨着經濟復甦進程加快，通脹率可能上升至2%以上，且會保持一段時間，美匯指數止跌回升的可能性增大。

鑒於美國經濟復甦的勢頭較好，預計未來失業率將會出現較為明顯的下降，距離充分就業的目標趨近，這與美聯儲一貫強調的「就業優先」目標脗合。隨之而來的是通脹水平的上升，美聯儲內部、部分研究機構認為可能升至2.2%左右，但是否保持一段時期需要有比較可靠的證據。筆者預計美聯儲開啟「縮表」議程或將在今年三季度，但進程將比較緩慢。

短期看，美匯指數的短暫反彈及美債10年期收益率快速上行的趨勢正出現波段式上升的特徵，凸顯未來全球經濟復甦預期受到疫情反覆的深刻影響。近期印度出現突發性疫情爆發危機，日增確診病例達30萬至40萬左右，累計確診病例超1876萬，死亡病例甚至高達20萬，作為全球經濟增長最快的幾個經濟體之一，印度疫情危機無疑會給全球經濟復甦蒙上陰影，並已影響到全球市場的穩定性。

中長期看，國際經濟組織對部分地區經濟增速預測開始小幅調整，而美國是否會將此輪經濟復甦勢頭延續到2022年還存在未知數。拜登政府大膽而激進的經濟投資計劃並不是短期刺激，一方面需要兩黨達成一致共識，其間政策協調和妥協的可能性更大，另一方面是這些政策分階段實施，對美國經濟疫後中長期增長的實質性促進作用不可高估。

整體看，美匯指數和美債10年期收益率的變化呈現出一個反覆波動、震盪上行的預期走勢。新一任拜登政府着眼於基建投資重振美國經濟，並通過對超富階層加徵稅收增加財政收入，為美國經濟短期加快復甦注入了更多動力。與之相反，歐元區經濟復甦更為曲折，第三波疫情擴散、經濟活動修復較慢，與美國復甦不同步。多重因素共同支撐美匯指數上揚走勢。除了關注短期美匯指數反彈和美債10年期收益率震盪上行的利多因素，美元自身的衰退仍無法避免，經過2008年量化寬鬆和2020年開啟的新一輪無限量化寬鬆，美元信用大幅擴張，引發市場關於美匯指數長期走弱的猜測。綜合考慮，美匯指數反彈幅度相對有限，美債10年期收益震盪上行，中線看有望回到疫情前水平。