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明若觀火/信用趨緊 貸息小幅上行\中信証券固定收益首席研究員 明明

貸款利率的上行趨勢是經濟周期向上、貨幣政策緊信用的必然結果,這在一季度的數據中已經體現得較為顯著。貸款利率的上行是否會引發國債利率的聯動?本文從貸款利率與債券利率的關係切入,認為若未來貸款利率上行,將會對債券利率形成向上的推力。

貸款利率與債券利率存在顯著的長期相關性。歷史上貸款利率與債券利率的關係比較密切,拐點往往保持同步。二者的相關性與銀行在金融市場中扮演的角色密不可分:銀行承擔全社會信貸投放功能,同時也是債券市場最大的參與者。信貸與債券是銀行最重要的兩類資產,二者既同時受到銀行負債端的影響,又存在替代關係,這就意味着二者的走勢具備強相關性。

銀行配置債券並不僅僅關注其表面的利息收益,與信貸之間的權衡需考慮機會成本。銀行在信貸和債券之間做權衡時,考量的是經濟利潤而非會計利潤。考慮機會成本後,需要使用EVA的概念來大致比較銀行貸款與債券的性價比。EVA=平均資產收益率─稅收成本率─資本佔用成本─信用風險成本。

測算結果顯示,債券利率下行、貸款利率上行之後,利率債相比於貸款的優勢在減弱。一季度10年期國債收益率的高點在接近3.3%的位置,債券的EVA顯著高於貸款,而當前10年期國債收益率回落到3.1%附近,相比於貸款的優勢已經不那麼顯著了。同時,在緊信用的環境下,二季度貸款利率可能還會延續小幅上行的趨勢,貸款的競爭力可能會處於逐步增強的過程。

從數據上看,貸款利率呈現上行趨勢。一季度貸款加權平均利率環比上行,貸款市場報價利率(LPR)加點重心顯著上移。同時,信貸所體現的實體融資意願仍然較為強勁。其中,中長期貸款需求旺盛,顯著多增,4月的新增企業和居民中長期貸款甚至均超過了去年同期。2021年第一季度在強勁的生產需求的帶動下,製造業貸款需求指數創下近年來的新高;大、中、小型企業的貸款需求在一季度均有反彈。

貸款利率上行是經濟周期向上、貨幣政策緊信用的必然結果。從貨幣供需的邏輯上講,經濟周期的上行時期,前期寬鬆的貨幣政策會逐漸退出,貨幣供應從源頭開始逐級收緊;經濟活動更加頻繁推升貨幣需求,貨幣供不應求導致利率上行。

另一方面,經濟活躍度和企業利潤的改善會提升一些主體的信用資質,使進入到信貸市場的低資質主體增多,他們的融資包含更高的風險溢價,會拉高整體的融資利率。

對於銀行而言,未來配置利率債相比於貸款的優勢或將不斷減弱,貸款利率回升給予債券利率向上的推力。這一輪的資產荒和利率下行不在於信貸需求不足,核心的問題在於政府債券的發行量太少,導致無風險資產的稀缺。在銀行欠配到欠配逐漸被消化的過程中,雖然利率顯著下行,但利率債相比於信貸的配置性價比也是在不斷下降的。

如果未來一段時間政府債或者城投債發行節奏仍然較慢,資產荒得以延續,利率或許還能夠在低位震盪。一旦債券供給上來,利率債不再稀缺,再疊加信貸利率上行、貸款相比於債券的性價比提升,銀行可能就會動態調整其在信貸和債券之間的資金配比,帶來利率的上行壓力。考慮到近期資金面波動開始上升,貸款利率也處於上升通道當中,債券利率的下行已經面臨較大的阻力,3%的關鍵點位料難以被突破。

需要警惕的是三季度開始中期借貸便利(MLF)集中到期會帶來的資金面壓力以及四季度經濟增長動能放緩和海外貨幣政策收緊的風險。

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