去年疫情發生後，人們見識了全球央行的威力，一場幾百年未遇的大危機竟然通過「憑空印鈔」而安然渡過。但即使如此，疫情初期引發的金融海嘯，在投資者腦海中恐怕依然歷歷在目。時隔一年，相似的味道似乎又出現了。最近幾天，幾乎所有風險與部分避險資產都處於一個大幅波動狀態。這的確讓人感到內心不安，雖然全球央行看上去具有無限的放水能力，但他們最大的敵人已經出現─大型通脹。

近日隨着英國解封、日本奧運會即將開幕等因素，疫情加重的預期又開始出現，加上OPEC（油組）通過增產導致原油價格大跌，並開始衝擊股票市場。這與去年4月份的國際金融市場情況非常相似，但歷史的節奏通常不會完全重演，很多變量都發生了變化。總的來說，看多和看空的力量都有了較為顯著的變化，我們用比較分析的方法，看看幾方面的異同：

一、衝擊點

第一個衝擊點是新冠疫情，當前印度Delta變異株有蔓延勢頭，但疫情顯然不會像去年那樣嚴重。中國已經基本控制住，歐美等國也差不多實現群體免疫，其他國家也都是階段性、零星爆發。隨着疫苗的普及，全球疫情會進入消退階段。對於金融市場來說，主要影響是邊際衝擊和預期差。即疫情總體上不嚴重，但如果超預期，也會產生較大影響。

第二個衝擊點是後疫情時期積累的其他矛盾。最近的中美關係雖然在經貿方面有所緩和，但在意識形態對抗和地緣政治方面越來越緊張。美國軍機屢屢越界，台海局勢氣氛微妙。同時南非暴亂、拉美國家債務危機等事件，都可能成為新的衝擊點。這些衝擊點往往會以「黑天鵝」的形式出現。

二、基本面

疫情剛發生時需求塌縮（通縮）是主要矛盾，極端表現為停工停產導致的能源需求崩潰，致使原油價格大跌甚至期貨價格為負。但隨着寬鬆貨幣的釋放，主要矛盾轉移到供給的修復上來。當然內生供給修復也會相應抬升需求，但這取決於通脹與可支配收入的相對速度。對美國來說，所遇到的最大問題是，疫情發生後對個人賬戶的補助大幅降低了普通工薪階層就業參與的意願，嚴重制約了供應鏈的恢復，尤其是服務業的恢復。

眼下我們分析美國的基本面問題，不能簡單的看總量指標。美國現在面臨的挑戰主要在結構上，即較高的通脹水平。如果美國不能順利的退出過度寬鬆政策，基本面就很難健康穩定地恢復。也因此，筆者對全球經濟的恢復依然持謹慎態度。

三、資金面

全球資金面依然處於相對過剩狀態，美國財政賬戶上依然趴着近兩萬億美元的現金。但是與疫情爆發後的大水漫灌相比，當前的貨幣供給逐步從增量狀態進入存量狀態，在邊際上開始逐步走弱。從基本的金融機理來看，一次嚴重的金融危機發生，繼而貨幣寬鬆開啟後，流動性共經歷三個階段：

第一階段，金融危機最嚴重的時候，此時民眾恐慌囤積現金，銀行手中有錢但非常惜貸，貨幣被窖藏，因此只有央行外生供給的基礎貨幣快速增加，貨幣市場變得異常寬鬆。

第二階段，市場恐慌情緒逐漸消退，銀行等信用機構逐步正常營業，私人借貸逐漸恢復，貨幣派生機制開始恢復，廣義貨幣（M2）供給開始增加。今次疫情與以前不同的是，美聯儲直接發錢給個人和家庭，產生的後果就是，私人不用加槓桿就可以增加現金。這些錢一部分形成巨大購買力需求，在供給沒有恢復的背景下形成通脹壓力；另一部分進入金融市場，推高股市與樓市價格。

第三階段，隨着股票、房產等資產價格不斷攀升，金融市場萬物暴漲，此時流動性的創造開始進入外層，即加槓桿創造流動性但不創造貨幣。比如非銀金融機構之間的多次回購、ETF加槓桿、場內外配資、優先劣後分級基金等。

自去年四季度開始，金融市場的資金面已經進入第三階段。但這個狀態在今年二季度後開始發生變化，通脹交易、貨幣政策退出的「taper恐慌」（收水）開始出現。現在大家開始預期滯脹，即通脹的持續走高帶來了貨幣寬鬆退出預期的升溫，這種預期的轉換體現在日益平坦化的收益率曲線上。最近幾天，10年美債收益率一度破1.2%。無疑，貨幣政策的拐點早已顯現，資金面已經處於大退潮的前沿。只不過當前還處於將退未退的糾結狀態，「乍暖還寒時候，最難將息」。

四、政策面

在今次疫情引發的經濟和金融危機中，我們看到了央行和貨幣的力量，僅靠印鈔發鈔，竟然將一次百年未有的大危機從崩潰的邊緣救出。但這種下猛藥的手段，帶來的副作用也是明顯的。如果說過去美聯儲在金融市場的操作，只會帶來金融市場的扭曲，那麼這次直接現金補貼小微企業、個人和家庭，則已遠遠超出貨幣政策的範圍，本質上是「財政貨幣化」，雖然會起到「重症下猛藥」的效果，但所付出的代價也是極其大的。以前的貨幣寬鬆造成的是金融資產泡沫，但這一次貨幣寬鬆的代價就是近四十年以來的大通脹。

此外，貨幣大寬鬆引發的另一嚴重後果，就是對勞動力要素市場的扭曲和破壞。大量低收入階層習慣了補助救濟，不願重新進入就業市場，這本質上是央行轉移支付和再分配手段對勞動力市場的「擠出效應」。但對於拜登政府來說，考慮到選民支持率和中期選舉，又不能貿然完全停掉救濟。因此，政策面上當前進退兩難，若繼續保持寬鬆，通脹已經不允許；若立即退出寬鬆，剛剛恢復的需求可能夭折，選民的怨恨會加深。我們必須清晰的認識到，逐漸退出疫情時期的非常規寬鬆政策是必然的選擇，只是具體時間點或者節奏還不確定。

五、心理面

政策面的糾結勢必帶來市場心理面的糾結。一方面，人們去年疫情期間看到了央行力挽狂瀾的威力，普遍具有「宏觀剛兌」的情結，空頭在央行這個最大的多頭面前不敢貿然行動，而且與美聯儲一致行動的多頭也嘗到了甜頭。即使資金面、政策面開始步入拐點，但大部分投資者還是不敢貿然看空。另一方面，市場的確有點風聲鶴唳，投資者們都在繃着心弦認真傾聽音樂停止的節奏，「跑得快」引發的踩踏隨時可能發生，只等待有衝擊力的事件發生，市場心理就可能會驚天大反轉，多頭也會演變為空頭。

六、技術面

從技術面上看，全球大類資產基本處於一個高位橫盤震盪狀態。尤其是對美股和大宗商品來說，自一年多以前的最低點已經上漲了一倍左右，如果考慮到槓桿，這種收益率可以說創了歷史紀錄。要知道這是在全球發生幾百年一遇的大危機時走出的行情，大量的基金存在獲利了結的意願。從技術面上來看，高位橫盤震盪，尤其是大幅波動，是行情發生變化的信號。

新的一次金融海嘯何時發生？因為政府和央行的強大干預，以及當前紊亂的市場預期，我們無法準確預知。雖然各國央行具有貨幣大寬鬆的「超能力」，但同時需要看到當前全球金融資產的點位也非常高，一旦再次發生金融海嘯，救助的代價肯定更大。去年美聯儲為對抗危機花了近5萬億美元，如果金融海嘯再起，花費的就不止5萬億美元了。尤其是，央行們的MMT（現代貨幣理論）神話正在褪色，諸神的黃昏正在降臨。雖然美聯儲官員認為目前的大型通脹只是暫時，但是命運的審判是必然的。