歐美經濟在下半年的復甦進展並不十分順利，逐漸呈現出動能減弱的態勢，生產和消費修復表現相對疲弱，部分數據表現不及預期。上半年市場對歐美縮減購債和加息的預測出現了一些預期偏差，凸顯了未來貨幣政策正常化的難度較以往更大，形勢也更趨於複雜。對於美聯儲和歐洲央行而言，未來退出量化寬鬆貨幣政策節奏並沒有更好的經驗參照，釋放退出信號和放緩購債的步伐將是微妙的，需要充分的市場溝通，以盡可能減緩對市場的衝擊。綜合評估，預計歐美未來實施貨幣政策正常化的進度可能更偏慢，而美聯儲和歐洲央行對貨幣政策調整的態度也會更加微妙且十分謹慎。
美國和歐元區經濟在上半年和下半年的表現有一些差異，上半年美國的經濟復甦比較強勁，而歐元區的經濟復甦則比較滯後。GDP方面，以GDP不變價環比折年率（季調）計，美國連續兩個季度保持在6%以上（2021年1、2季度分別為6.3%、6.6%），經濟復甦表現相對強勁。今年三季度以來，美國經濟受到局部疫情、勞動力短缺、就業意願不足以及通脹影響，加上美聯儲釋放縮減購債和加息信號增強，市場機構普遍將美國三季度和全年GDP增速進行了下調，表明美國經濟未來繼續強勁復甦的動能在減弱；以GDP不變價環比（季調）計，歐元區2021年1、2季度增速分別達-0.3%、2.2%，歐元區的復甦預期相對較好。
從先行指標PMI看（見圖一），今年1至8月美國Markit製造業PMI和Markit服務業PMI的表現均在榮枯線以上，其中7月製造業PMI高達63.4%，而5月服務業PMI高達70.4%，表明生產製造產能修復加快，消費需求明顯增強。三季度以來，美國製造業和服務業PMI均出現下滑，8月製造業PMI和服務業PMI分別降至61.1%（自今年4月以來新低）、51.1%（自去年8月以來新低），生產製造受到德爾塔病毒、勞動力短缺和刺激政策退出多方影響因素，而疫情後的報復性消費逐步回歸常態。歐元區在今年第二、第三季度的復甦趨勢增強，其中6月製造業PMI達63.4%、7月服務業PMI達59.8%，均創下近兩年新高。未來一段時期，美國和歐元區經濟復甦趨勢將收斂，但下半年的復甦動能均處於逐步減弱的發展趨勢，開始走出疫情影響，但距離經濟恢復到疫情前水準還有一段距離，這也直接影響到貨幣政策正常化的進程。
通脹逐步接近高點
今年上半年歐美經濟復甦均有較好的發展預期（見圖二），通脹快速上升，而美國的通脹漲幅和高點遠超歐元區，CPI和核心CPI呈持續攀升態勢，從今年1月的1.4%升至8月的5.3%，5至8月連續四個月超過5%，核心CPI也從1月的1.4%升至8月的4%。目前，美國的通脹水準仍處於高位運行，環比有所回落，基本上已達高點，預計目前的通脹水準還會持續一段時期。目前，在就業優先目標指引下，美國三季度的就業數據仍未能達到市場預期，7、8月的非農新增就業人數分別為91.6萬人、23.5萬人，就業意願不強、勞動力短缺和疫情反彈等因素對就業造成了持續困擾，使得美聯儲縮減QE的進程受到影響。
歐元區的通脹表現較為滯後，未來會出現小幅攀上，但整體壓力不大。一方面，歐元區受到疫情衝擊的時間較長，經濟衰退的幅度比較大，今年以來復甦有所加快；另一方面，歐元區的財政與貨幣政策的積極效應顯現相對較慢，對通脹的帶動不明顯，而且歐元區的通脹水準長期以來偏低。從數據看，歐元區2020年8至12月HICP（調和CPI）甚至降至（-0.2%，-0.3%）的負區間，直到今年初開始轉正，1至8月歐元區HICP（調和CPI）同比增速相對加快，從1月的0.9%升至8月的3%，漲幅超過233%。整體上，歐元區未來的通脹還可能進一步小幅攀升，但與美國的高通脹相比還相距甚遠，整體通脹壓力並不大。因此，歐洲央行的寬鬆貨幣政策退出仍未到具體開展計劃的階段，預計今年底前歐洲央行的重心仍在於促進歐元區經濟加快復甦。
貨幣政策正常化進程偏慢
美聯儲和歐洲央行均強調保持現有的政策基調不變（見圖三），包括美聯儲仍維持每月1200億美元的債券購買規模，歐洲央行則傾向於保持每月800億歐元的購債計劃。正是基於經濟衰退的事實，催生了現代貨幣理論（MMT）的實踐，遠超2008年的救助措施凸顯了歐美經濟自身的內在結構性矛盾，只能借助短期刺激尋求更安全的「着陸」，將經濟衰退的時間盡量縮短，並避免金融市場的過度衝擊。但是，美聯儲和歐洲央行內部逐漸認識到，短期內依靠刺激政策的模式始終難以持久，一旦寬鬆政策退出會侵蝕掉原本的經濟復甦動能。新的內生性增長動能又受到大宗商品價格上漲、企業經營利潤萎縮和消費動力不足等約束，未來復甦的動能很難短時間「補缺」。
從縱向比較看，由於新冠肺炎疫情的突發性超出以往歷史經驗，美聯儲和歐洲央行實施歷史性的量化寬鬆政策，推動央行資產負債表在短期內迅速擴張至歷史高位，當下乃至未來的經濟修復預期仍不理想，這就帶來了兩難的困局。歐洲央行在今年6月公布的貨幣政策框架確立了中期平均通脹目標制，並在今年8月逐步釋放放緩購債計劃的信號，凸顯了歐洲央行對未來退出寬鬆貨幣政策的計劃，但歐元區經濟復甦的預期還未達到更強的趨勢，其通脹水準基本可控，QE退出的共識更強。美聯儲面臨的壓力更大，除了面臨持續的通脹高企壓力，就業數據不及預期，加之美聯儲內部的分歧比較大，市場普遍預計今年11月開啟縮減購債計劃，但形勢的急劇變化遠超出過去的預測。
MMT或引發負效應
美國在疫情期間實施了大規模的財政刺激政策，由此推高了美國財政赤字持續攀升（見圖四）。數據顯示，自2020年3月新冠疫情爆發至今，美國兩屆政府共推出三輪財政刺激計劃，截至今年7月底，美國聯邦政府債務總額突破28.5萬億美元，佔GDP比重高達130%。從美國財政預算赤字看，2020年和2021年財政預算赤字分別高達3.13萬億美元、3.67萬億美元，年增幅達17%。現任拜登政府財政支出仍在不斷擴大，今年8月中下旬，美國參眾兩院通過2022財年預算框架，包括規模約3.5萬億美元的「重建更好計劃」。但是，劇增的財政赤字負擔和即將到來的債務上限對美國經濟構成了新的不確定性。
回顧美國聯邦政府多次因債務上限談判陷入政府「關門」的歷史經驗，除了持續抬高債務上限額度，並無其他的有效舉措，而美國聯邦政府在2020年和2021年的財政預算赤字均達到歷史高位，數據顯示，2020年、2021年美國財政赤字佔GDP的比重分別達149%、167%，表明美國未來的財政支出空間將受到諸多限制。涵蓋基建、就業、氣候變化等新增的大規模財政計劃，顯示出拜登政府對未來美國經濟增長的擔憂，折射了美國經濟社會失衡的潛在挑戰。今年10月美國聯邦政府為期兩年的債務上限暫停到期，如債務上限談判無法達成有效的和解程式，或無法提高債務上限額度，美國可能遭遇債務違約風險。一旦發生違約風險或債務危機，不僅會破壞美元的國際信譽，損害美國的信用，而且將可能對全球經濟與金融市場造成嚴重衝擊。
MMT的實踐被證明具有一定的效用，但這種實踐破壞了財政支出約束的紀律性，使得美國聯邦政府陷入到比較複雜的處境。一邊是巨大的財政支出需求和提振經濟的現實困境，一邊是財政收入的增幅有限，很難覆蓋更大的赤字，迫使債務上限不斷提升。由於美國實施財政赤字貨幣化，使得美聯儲與美國財政深度綁定，美聯儲的貨幣政策獨立性受到了其他因素的干擾。從目前美聯儲的立場和分歧來看，美聯儲承擔了多重目標（平均通脹、就業優先等），美聯儲實施貨幣政策正常化時必須兼顧這些目標，而現實的財政狀況（債務、赤字）卻是到了一個新的政策轉變的臨界點。未來美國將不得不承受MMT可能引發的負效應，包括金融市場的巨大波動率、更低的資本回報率。
歐美經濟全面復甦年內難實現
雖然目前歐美央行暫未實施貨幣政策正常化，但未來在某個時期一旦開啟，則將會對全球經濟帶來深刻影響。由於受到諸多內外部因素制約，預計今年下半年歐美經濟的全面復甦將很難完全實現，無限量化寬鬆貨幣政策所發揮的效應呈現邊際減弱的態勢。考慮到美國和歐元區經濟數據如通脹水準、就業目標等仍具有顯著差異，貨幣政策的操作框架有所不同，因而未來貨幣政策正常化的節奏也會出現不一致。美聯儲貨幣政策獨立性受到MMT以及其他非經濟因素的掣肘，貨幣政策正常化需要平衡多方利益，很難完全達成多方共識，而歐洲央行貨幣政策正常化則需要顧及歐元區內部經濟復甦差異，並通過加強財政與貨幣政策協調增強復甦動力。預計接下來歐美央行均對貨幣政策正常化的路線圖會逐步清晰明朗，緊急救助和臨時性措施始終無法構成長期的政策框架，而防範量化寬鬆貨幣政策的長期副效應和衍生風險客觀上要求回歸貨幣政策正常化。
（本文僅代表個人觀點）
