2021年9月15日，人行和香港金融管理局發布了聯合公告，宣布「南向通」將於9月24日正式上線。作為「債券通」的另外一塊拼圖，「南向通」的上線無疑是中國債券市場對外開放的重要一步。鑒於當前債務工具中央結算系統（CMU）中港元和人民幣債券的成交佔比較大，機制也相對完善，預計短期內這兩類品種或獲得更多的發展機會。

「南向通」作為「債券通」的重要組成部分，其開通將進一步完善境內投資者投資境外債券資產的渠道，是中國債券市場對外開放的重要一步。2021年9月15日，中國人民銀行和香港金融管理局發布了聯合公告，宣布香港與內地債券市場「南向通」將於9月24日正式上線。早在2016年「債券通」的概念就被提及，旨在構建一個連通境內外債券市場的基礎設施。2017年7月3日「北向通」率先上線，而隨着「南向通」的開通，「債券通」終於齊活兒，並將在後續金融市場（尤其是債券市場）的對外開放中起到舉足輕重的作用。

「南向通」為境內投資者提供投資境外合格理財產品的通道，相關業務運作將受到額度管理，資金將受到閉環管理。據香港金融管理局介紹，境內的「南向通」合格投資者需要且僅能開立一個具有跨境匯款功能的內地賬戶（匯款專戶）和一個具有投資功能的香港賬戶（投資專戶）。匯款專戶為「南向通」投資本金的唯一來源以及本金和投資收益原路匯回的唯一賬戶；投資專戶僅作「南向通」投資使用，無法作為香港銀行的其他服務用途。

「南向通」與「北向通」存在三大不同之處：（1）投資者範圍：「南向通」的境內投資者暫定為央行認可的部分公開市場業務一級交易商（41家）以及QDII（合格境內機構投資者）和RQDII（人民幣合格境內機構投資者）；「北向通」的範圍則更為廣泛，包括境外央行或貨幣當局、主權財富基金、QFII（合格境外機構投資者）、RQFII、各類金融機構等。（2）託管體系：「南向通」可選擇一級託管或者多級託管體系；「北向通」需選擇多級託管體系。（3）額度：「南向通」開通之初設置了5000億元等值人民幣的年度總額度和200億元等值人民幣的每日額度；「北向通」則無相關規定。

「南向通」會提供哪些投資機會？

港元債券

外匯基金是最主要的港元債務工具發行主體，其次為多邊發展銀行以外的境外發債體和認可機構。具體來看，香港債券市場中港元的發債主體主要包括外匯基金、認可機構、法定機構及政府持有公司、多邊發展銀行、多邊發展銀行以外的境外發債體等。其中，外匯基金包括1年期以內的外匯基金票據和1年期以上的外匯基金債券。其作為最主要的發行人，近年來發行量佔港元債務工具發行總量的比重均在70%以上。多邊發展銀行名單包括亞洲開發銀行、歐洲投資銀行、泛美開發銀行等機構。而認可機構則是持牌銀行、有限制牌照銀行及接受存款公司，二者近年來發行量佔港元債務工具發行總量的比重在10%左右。

離岸人民幣債券──「點心債」

從一級市場來看，離岸人民幣債券的整體發行規模逐步擴大，央票和金融債是近年來的主要發行品種。點心債券特指在香港發行的人民幣計價的債券。以2018年11月為分界線，此前時間段內離岸人民幣債券主要以金融債和企業債為主，整體發行量在經歷了2015年至2017年的沉寂後再次增長，且2018年11月起央票後來居上，成為佔比較大的品種。期限結構與發行品種息息相關，2018年以前由於金融債和企業債為主要發行品種，因此發行期限集中在短中期，即1-3年期為主。2018年11月後由於央票成為主要發行品種，1年及以下期限成為主流。

當前離岸人民幣債券存量市場中金融債佔據主導地位，且期限結構較為均衡，預計在香港市場可交易的「點心債」可滿足不同投資者的風險投資偏好。截至9月18日，整個離岸人民幣債券存量市場中，金融債存量為2268.86億元（人民幣，下同），佔比58.04%，其次為央行票據，存量800億元，佔比20.47%。從期限結構看，1年以內的債券存量佔比最大（24.64%），1-3年和5-10年的債券存量均在800億元左右，整體來看債券期限結構較為均衡，能夠滿足不同投資者的期限投資偏好。

中資離岸債──中資美元債

中資離岸債或隨着「南向通」的發展成為最具潛力的品種之一。當前其市場規模發展迅速，其中，中資美元債是主要類型，香港聯交所是主要上市場所。分幣種看，截至9月18日，92.94%的中資離岸債為美元計價，而離岸人民幣和歐元計價的僅分別為2.68%和2.77%。聚焦於中資美元債，每年約有50%左右的中資美元債在香港聯交所上市。雖然「南向通」開通初期港元債和人民幣債或更受歡迎，但隨着「南向通」的深入發展，香港的中資美元債市場或將迎來更多的發展機會，境內機構資產荒現象也將得到有效緩解。

中資美元債的一級市場中，企業債佔比較高，近年來1-3年期的品種更受發行人偏好。中資美元債的發行市場中主要以企業債和金融債等信用債為主，利率債佔比較低。從期限結構看，近年來1-3年期的品種更受發行人偏好，其次為3-5年期。

中資美元債的二級市場以金融債、地產債和城投債為主，細分行業中金融、房地產和工業排名前三。具體來看，截至9月18日，金融債、地產債和城投債佔比分別約為38%、22%和8%。根據Wind一級行業劃分標準，中資美元債中金融、房地產和工業三大行業佔比分列前三。

關於「南向通」開通的三點啟示

啟示一：「南向通」的開通豐富了境內資金「走出去」的渠道，或有利於美元流動性的疏導，進而有助於人民幣市場化。疫情以來全球多國「大放水」，市場上的美元流動性過度充裕，疊加中國出口強勁，因此境內市場的美元流動性也較為充裕。「南向通」的開放使得境內的投資機構再添一條投資通道，同時可選擇的標的範圍也有所豐富，或有助於疏導近期所積累的美元流動性，進而增強人民幣匯率市場化。

啟示二：推動國內信用評級體系國際化，這也將有利於提高境外機構對於國內人民幣債券資產的認可度。由於債券市場雙向通道的進一步疏通，境內投資者對於國內外債券信用評級體系差異的感受將愈發明顯。這類差異的碰撞與融合或有助於推動國內信用評級體系國際化，而隨着評級標準的趨同和廣泛運用，中國的人民幣債券資產對於外資的吸引力也將有所提高。

啟示三：助推衍生品在債券投資對沖策略的應用，從而有利於國內金融衍生品市場的發展。正如前文所述，中資美元債中信用債佔比較高，因此在投資時機構對於風險對沖策略的需求或有所增加，從而提高對相關衍生品工具的需求，進而反向推動國內金融衍生品市場發展。

總結

「南向通」的開放預計將提高境內外債券市場的聯動，使得中國債券市場「有進有出」，也標誌着債券市場對外開放更進一步。後續隨着「南向通」的進一步發展，以企業債為主的中資美元債或是更具潛力的品種之一，能夠豐富境內投資者的標的選擇，滿足不同的風險偏好。此外，筆者認為「南向通」將在疏導境內美元流動性、提高人民幣市場化、推動境內債券評級體系國際化、豐富衍生品工具以對沖風險方面有所作為。