內地房地產數據的全線下滑，既有近期商品房銷售走弱、今年房企融資大幅收緊的影響，也疊加了近3年行業去槓桿的累積效應。房地產投資的下行過程可能才剛開始，市場需關注房地產業出現短期政策底的可能性。

當前房地產投資的下行壓力已然加劇，而且這一過程可能才剛開始。8月房地產數據繼續全線下滑，看兩年複合同比增速，銷售和拿地大幅回落：商品房銷售面積增速-2.0%（前值0.1%）、商品房銷售額增速1.6%（前值4.1%）、土地購置面積增速-10.8%（前值0.5%）；開工維持負增長：房屋新開工面積增速-7.7%（前值-6.5%）；房地產開發投資增速5.9%（前值6.4%）、房地產施工面積增速8.4%（前值9.0%）；唯一上升的是竣工：房屋竣工面積增速7.6%（前值4.0%）。

一、銷售回落 融資收縮

商品房銷售景氣度正在回落。上半年商品房銷售的高景氣，主要是由內生需求釋放主導，核心邏輯是大城市、中高收入群體受疫情衝擊小、收入恢復快，而且更多受益於疫情期間寬鬆政策帶來的財富效應，購房需求提升。因此，上半年商品房市場表現為結構性高景氣，一二線城市銷售復甦早、景氣高，相比之下，三四線城市銷售復甦慢、景氣弱。這是經濟後周期內生需求釋放的邏輯，而非金融條件放鬆或刺激的早周期邏輯。

下半年以來，隨着經濟復甦見頂回落、內生需求釋放完畢，疊加針對購房的金融和資格條件進一步收緊，商品房銷售景氣度較快回落。與此同時，房地產融資環境大幅收緊。去年底央行及銀保監會發布《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》時，筆者曾在報告《房貸集中度管理的宏觀影響有多大》中進行過測算，央行在答記者問中也表示「大部分銀行業金融機構符合管理要求」，並且對貸款佔比達標的銀行要求保持貸款佔比基本穩定、對貸款佔比超標2%以內和以上的機構設置了2年和4年的過渡期，因此估計房地產融資的收縮力度會相對溫和。

然而，政策的實際執行力度明顯高於預期。截至今年年中，房地產貸款餘額同比增速從去年底的11.7%降至9.5%，較人民幣貸款餘額增速低2.8個百分點，其中個人房貸增速從去年底的14.6%降至13%，較人民幣貸款餘額增速高0.7個百分點。

相應的，房地產貸款餘額佔比較去年底下降1.3個百分點至27.4%，個人房貸餘額佔比較去年底下降0.2個百分點至19.7%，已經低於第二檔銀行的佔比上限；而銀保監會近期表示，7月底房地產貸款同比增速進一步降至8.7%，壓降速度較上半年進一步加快。

整個上半年，房地產貸款餘額增長1.2萬億元（人民幣，下同），其中個人房貸餘額增長2.14萬億元，由此可見上半年針對房企的貸款餘額淨減少了9400億元。

二、房企土儲持續去化

近年去槓桿政策的累積效應也在顯現。近年涉及房地產監管的主要政策，例如三道紅線、房貸集中度管理、影子銀行融資等，核心都着力於削弱房地產業的金融屬性，要求房企縮表、降槓桿，直接結果是房企土儲持續去化。經過連續3年的去庫存，百強房企的土儲去化周期（土儲面積／年度銷售面積）已經從2017年底的4.6倍，降至2020年底的3.4倍，這一指標的歷史均值在4倍左右。

今年的集中供地進一步加劇了土儲去化。上半年，地方將供地量限制在較低水平，在商品房銷售景氣度較高、房企拿地熱情較高的背景下，造成土地供不應求，導致土地溢價率上升、房價漲幅上升，房企拿地銳減、地方收入不減。下半年以來，隨着商品房銷售熱度回落、房地產融資持續收緊，房企拿地熱情快速下降，因此即便限制了土地溢價率，土地成交量仍繼續下滑。房企土地購置面積在2019年同比下降25.6%、2020年同比下降2.4%的情況下，今年1至8月繼續同比跌10.2%，按照這一趨勢，預計年底土儲去化周期降至2.7倍。

受此影響，房企普遍土儲不足，新開工面積連續負增長，房地產投資下行壓力持續加大。今年上半年房地產投資增速韌性較強，主要得益於三道紅線推動房企加速施工，目的是盡快竣工交付、確認收入、結轉利潤、做大權益。施工加速後，5月以來房屋竣工面積增速已經大幅增長（後端），疊加新開工面積持續負增長（前端），存量項目施工面積增速也在快速減弱（中端），房地產投資增速面臨較大下行壓力，而且這一過程可能才剛開始。

三、關注政策邊際緩和

房地產政策的長期方向毋須多言，關係到中國經濟增長動能切換、產業結構優化調整、居民消費潛力釋放、縮小貧富差距實現共同富裕、防範化解系統性金融風險等諸多重要問題，宏觀政策已經幾乎不可能將刺激房地產作為短期穩增長的手段。

關鍵在於，如何在動態實現長期目標的過程中適當平衡短期壓力？主要途徑可能在於兩方面：一是持續加大對高新技術產業的支持力度。以高技術製造業為例，經過近年的高速增長，其在製造業投資中的佔比從2015年的11%，上升到當前的20%以上；行業投資年均增速在15%左右，已經可以貢獻3%左右的製造業增長。二是在控制隱性債務的前提下，提高財政積極性。適當提高預算內財政赤字規模，財政支出向保基本民生、縮小貧富差距和提振消費等方向傾斜，投資支出在適當支持傳統基建的基礎上向新型基建、科技創新等方向傾斜。

除此之外，在短周期維度，房地產政策高壓有沒有邊際緩和的彈性？

一個重要背景是，隨着7、8月經濟數據大幅回落，初步估計第三季實際GDP的同比和兩年複合同比都將降至5%以下，這已經突破了央行在今年3月工作論文中測算的「十四五」時期中國經濟潛在增速的下限。這其中固然有疫情反覆、自然災害、原材料短缺等諸多外生因素的影響，但經濟的內生下行壓力也已經逐漸顯現；還有一個現實要求是，要防止在處置風險的過程中引發次生風險。

隨着房價長期上漲的預期明顯消退、房地產金融屬性逐漸下降，房地產銷售和居住內生需求的相關性提高，受政策面的影響逐漸弱化。政策影響房地產行業的主要着力點在於融資和拿地。

筆者在此提示關注房地產行業出現短期政策底的可能性。可觀察的路標包括：房企表內融資高壓邊際緩和，表外融資類信託壓降速度放緩，避免部分房企的風險事件導致金融機構對全行業甚至上下游抽貸斷貸；地方政府加大供地量、控制土地溢價率，關注第三批集中供地後土地成交是否改善。