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深度濤解/美加息料先緊後鬆\天風證券首席宏觀分析師 宋雪濤

  圖:分析認為,二季度是聯儲觀察通脹、經濟和就業的時間窗口,相應調整其最終的加息次數和節奏。\法新社

市場對2022年中國經濟的分歧,僅僅是「目標5.0%還是5.5%」這樣程度和路徑上的差異,但市場對2022年美國經濟的分歧,是方向上的分歧。各家機構對2022年美國經濟增速預測的差異之大,歷史罕見:最高的IMF(國際貨幣基金組織)預測5.2%,大摩預測4.6%,世界銀行預測4.2%,美聯儲預測4.0%,OECD(經合組織)、高盛、摩根大通給出了3.6%-3.8%。

2021年美國經濟從疫情中快速復甦,在低基數下預計增速5.5%左右,2022年是美國結束疫情回歸正常化的第一年,各家機構對增速預測相差1%以上,說明對「復甦還是衰退」的方向存在分歧。對美國經濟的方向分歧,直接影響到對貨幣政策的判斷──聯儲是持續收緊,還是先緊後鬆?

造成分歧的原因是什麼?疫情打亂了復甦的結構和節奏,思維方式的差異帶來結論的不同。如果看經濟復甦的結構,總有好的和差的,快的和慢的,但經濟是一個整體,整體只會有一種描述,就像描述天氣一樣,可以是晴轉陰或者雨,但不能既是晴又是雨。對於宏觀經濟,特別是疫情後的新常態,不能簡單拆分成塊,因為各部分是相互作用的,不會獨立發展,比如因為疫情打亂了復甦節奏,消費和製造業率先回落,財富效應和收入預期因此發生改變,生活服務和房地產還能逆周期向上嗎?

實際消費或續走低

系統思維要用整體分析,而不是只看個體線性外推,整體分析重要的是抓住主要矛盾。

過去兩年,美國經濟的舊主要矛盾是財政赤字拉動了居民消費,消費既拉動了美國企業訂單和資本開支,也拉動了中國的出口,並加劇了全球供應鏈問題。如沒有新一輪產業周期或新一輪財政周期接續,這條主線大概率要褪去,回歸經濟本來的面貌。

站在疫情後的時點,美國經濟新主要矛盾是什麼?不應該是生活服務、吃喝玩樂,既受限於時間和精力,疫情後即使恢復正常也不能像消費品一樣填坑式消費,也容易受到各種外部因素影響。決定一個發達國家經濟增速和工資水平的,不應該是端盤子和開卡車的低端服務業,也不會是和人口結構有很大關係的房地產。

疫後經濟增長的新動能,要麼是具有全球最領先科技的企業引領了新一輪產業周期,比如新能源、生物醫藥、高端製造、數字經濟開啟新一輪的產能投資周期,要麼是具有全球最強鑄幣權的政府開啟了新一輪財政周期,比如大搞新舊基建和福利社會。

在「財政赤字─居民消費─企業生產─資本開支」這條主線上,我們現在能觀察到什麼呢?

首先,補貼退出,赤字下降,MMT(現代貨幣理論)退坡。

2022年,財政赤字預期下降,尤其是中期選舉年使得財政政策發力程度更加不確定,將使得企業利潤、居民儲蓄和貿易赤字下降,通脹也將趨於回落。MMT的退坡是2022年和2020-2021年貨幣政策方向最大的不同。

其次,居民消費放緩,儲蓄消耗,借貸回升。

財政刺激退坡和企業利潤增速下滑,將導致居民儲蓄和薪資增速的下降,影響居民消費預期。居民消費在去年三季度回落後,四季度以來消費仍然低於預期。實際可支配收入因為高通脹的原因,環比增幅為負,消費的增長主要依賴儲蓄率的降低和居民信貸透支。

居民儲蓄率6.9%,已經回落至疫情前水平,進一步下降空間不大。居民信貸自2021年初開始迅速回暖超過2020年3月的高點,邊際增長有限。另外持續高通脹給居民實際可支配收入帶來壓力,一季度實際消費可能繼續走低,二季度通脹壓力緩解後實際消費有望小幅回升。

截至2021年10月,耐用品、非耐用品和服務項的消費分別修復到疫情前的122%、114%和98.7%。耐用品消費在疫情期間已經過度透支,消費結構將繼續偏向服務端和非耐用消費品。預計2022年美國消費名義增速2.85%。

再次,企業資本開支放緩。

企業資本開支和利潤息息相關。疫情有關的各項補貼到期後,三季度美國企業資本開支增速放緩。全球製造業周期開始回落,因此與製造業PMI(採購經理人指數)相關的設備投資略有回落。ESG(環境、社會、公司治理)轉型背景下,與能源相關度較高的建築投資仍顯低迷。唯獨與大科技公司相關的知識產權投資仍在高速增長,反映出疫情後企業的K型復甦和馬太效應加速。筆者預計2022年美國非住宅投資同比增速大致在2.4%-3.2%之間。

房地產市場經歷了2021年一季度到二季度的回落後,銷售已經企穩。今年美聯儲如果加息縮表將會抬升抵押貸款利率,打消部分投機者的購房意願,房地產補庫存會帶來一定的投資增長(6%),但地產投資在經濟中的佔比很小(3.5%左右),不是主要矛盾。

經濟減速但不失速

美國的出口與能源和半導體周期相關,進口和消費是一體兩面,除非能源和半導體等硬科技爆發新技術周期,否則淨出口對經濟的短期貢獻相對穩定。2022年,預測貿易逆差收窄,對GDP增速貢獻約0.7%。

整體而言,筆者預計2022年美國經濟增速將放緩至3%左右,低於開頭各家機構的預測值。但也沒有失速的風險,必須承認美國在疫苗和特效藥上的科技實力最強,而且一旦經濟衰退也有能力及時改變貨幣政策立場,加大財政支出。其中環比增速的高點可能出現在二季度,實際消費因通脹回落略有改善,隨後經濟增速逐季放緩。

二季度是美國通脹下降斜率最快的時間。美國通脹的核心矛盾是供應鏈紊亂和勞動力供給不充分,疫情造成的生產效率和運輸效率不足將在今年二季度得到改觀,當前美國供應商交付時間正在縮短,生產效率有所提升。一旦供應鏈運轉效率開始恢復正常,此前因為供應鏈紊亂而過度累庫的批發商會轉向大幅減少訂單、降價清理庫存,困擾供應鏈的缺貨和通脹問題可能會轉為去庫存和通縮問題。

薪資增速與非農就業呈現負相關關係,薪資過熱主要是供給問題。隨着疫情影響漸行漸遠,過剩儲蓄消耗,近期製造、休閒娛樂、交通運輸等低薪就業修復較快,2021年12月薪資環比增速均有不同程度回落,未來低端服務業的勞動供給將延續修復,薪資漲幅逐漸收窄。

對聯儲而言,3月FOMC(聯邦公開市場委員會)會議前(只能看到2月通脹數據)並沒有足以改變其對通脹擔憂的數據出現,因此其選擇在3月加息一次的可能性較大,也能避免後續通脹超預期帶來的政策失誤。

二季度是聯儲觀察通脹、經濟和就業的時間窗口,相應調整其最終的加息次數和節奏。經濟是制約聯儲連續快速緊縮的現實問題,當前全球製造業周期回落,中國製造業PMI回落較早也較快,歐美製造業PMI也處在下行周期,只是程度不同。今年拜登政府財政支持力度減弱,美國經濟減速和通脹快速下滑會降低聯儲之後連續加息的必要性。

因此二季度開始,聯儲面對的是通脹回落、經濟減速,加息預期可能回落,聯儲在緊縮初期的預期引導過度,超出實際情況,未來預期會逐漸向現實靠攏,過度反應的加息會逐漸回歸正常,筆者認為今年美國貨幣政策會經歷先緊後鬆的轉變。

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