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鍾言讜論/「聯儲衝擊」不容小覷\平安證券首席經濟學家 鍾正生

  圖:市場和國際機構對美國的通脹預期升溫,美聯儲將展現遏制通脹的能力與決心,盡量兌現其承諾。

美聯儲在2022年的首次議息會議,為本輪緊縮周期的啟動充分定調。筆者認為本輪「美聯儲衝擊」不容小覷:在前所未有的通脹壓力下,美聯儲的「溫柔」或不再:一次加息50點子、在加息同時大幅縮表等,均是可能的政策選項;過去美聯儲對就業的權衡、對美股調整的「照顧」可能不再。在美聯儲加息和縮表路線尚不明朗之際,需持續警惕美國金融市場波動及其對全球市場的外溢效應。

今次議息會議維持縮減購債節奏,維持主要利率決策不變,基本符合市場預期。去年底美聯儲已宣布,從2022年1月開始,每月減少資產購買金額由150億美元提高至300億美元,並於2022年2月中旬至3月中旬執行最後一輪資產購買。本次會議維持這一節奏,重申2022年1月至2月將購買400億美元國債和200億美元MBS(抵押支持債券),2月至3月將購買200億美元國債和100億美元MBS,繼而自3月中旬開始停止資產購買。其他貨幣政策不變,包括維持聯邦基金利率(0至0.25%),維持準備金利率(0.15%)和隔夜逆回購利率(0.05%)不變等。

美聯儲還專門發布了一份單獨文件《美聯儲削減資產負債表規模的原則》,標誌着美聯儲「縮表」決策已由討論階段進入市場引導階段。文件從頂層設計角度就加息和縮表的目的和關係做出解釋,重點強調兩點:一、政策利率調整是美聯儲貨幣政策立場調整的主要手段;二、美聯儲預計,在開始上調聯邦基金利率目標區間後,就會開始縮減資產負債表規模。

預告加息節點臨近

本次聲明表述調整內容不多,總體淡化了新冠確診數量激增的負面影響,而進一步強調由於美國通脹率已經顯著高於2%、且就業市場強勁,美聯儲將很快開始加息,但並未提到具體的加息節點和幅度。

聯儲主席鮑威爾在聲明發布半小時後發表講話並接受採訪。具體來看:

關於通脹。有記者問,美聯儲自上次會議以來對通脹風險的看法是否有變化。鮑威爾稱,大致不變、但可能略有惡化。有記者問,未來美國通脹回落的路徑是怎樣的?鮑威爾稱,其不指望2022年促使通脹頑固的因素都能緩解,可能要等到2023年以後。不過,2022年一些力量可能有助於通脹緩和,包括財政緊縮、供應鏈終會緩和等。有記者問,美聯儲遏制通脹的過程會不會傷害就業。鮑威爾稱,其自認為通脹回落和就業市場穩定是一致的,目前有空間去加息而不傷害就業。

關於就業。上一次(12月會議)有位記者犀利提問,「您認為當首次加息後,就業市場還有進步空間嗎?」這個問題旨在測試美聯儲是否是因懼怕通脹而加息。鮑威爾當時回答:是的,比如勞動參與率可能還會進一步提升。本次會議鮑威爾進一步解釋,「最大就業」的定義可能隨經濟周期的不同而變化,意味着美聯儲加息後的就業指標仍有進步空間;其也在開場白和記者問答中多次強調,疫情後一些人提前退休、健康因素等壓制了勞動參與率,繼而希望市場認識到,即使勞動參與率尚未恢復,美國仍可以在此階段實現「最大就業」。無論這樣的解釋是否讓人信服,市場需要明白的是,美聯儲對於最大就業的判斷主觀性極強,在通脹壓力面前,目前就業目標基本不對美聯儲決策構成約束。

關於加息。有記者問「未來美聯儲每一次會議是否都可能加息?」鮑威爾稱加息路徑是不可預測的,本次會議尚未對加息進行表決。但他補充道,因經濟復甦更快、通脹更高,本輪加息周期和2015年以後的周期會很不一樣。有記者問,美聯儲是否可能一次加息50點子?鮑威爾稱委員會尚未決定,但強調其充分正視我們的處境與歷史大不一樣(通脹顯著超調、就業非常緊俏等)。這說明,面對不一樣的經濟情形,美聯儲自然可以選擇不同於2000年5月以來(每次僅25點子)的加息節奏。筆者認為,目前不能排除美聯儲一次加息50點子的可能性。

關於縮表。本次很多問題都圍繞縮表。首先,鮑威爾反覆強調,政策利率調整是美聯儲貨幣政策的主要方式。其次,美聯儲資產購買在危機初期很有幫助,但目前已經不再需要,因此需要「大幅」削減資產持有規模。再次,其強調本次只是討論原則,細節還未過多討論,可能會在未來2至3次會議中繼續討論。最後,有記者問,加息和縮表之間是否有替代關係,比如縮表多少相當於一次加息。鮑威爾強調,目前尚未討論細節,但會以可預測、有條理的方式大幅縮表。綜合來看,美聯儲於3月首次加息後,最早可能於二季度就開始縮表。

關於金融市場。鮑威爾強調,美聯儲貨幣政策聚焦於實體經濟。市場確實反映加息和縮表預期,其認為這是合適的。美國金融穩定是更廣義的,其認為資產價格上漲對經濟而言總體是好事。

美聯儲2022年1月聲明發布後,市場反應暫時積極:美股和長債收益率漲幅擴大,道指一度漲500點,納指漲超3%,標普漲超2%;10年期美債收益率日內轉漲、重上1.8厘。鮑威爾講話後,市場恐慌情緒加劇:道指轉跌,納指漲幅收窄至不足1%,現貨黃金下逼1820美元,美元和各期限美債收益率漲幅擴大,10年期美債收益率升破1.88厘,美元指數升破96.5。

通脹壓力只增不減

IMF(國際貨幣基金組織)最新發布的2022年1月經濟展望中,預測2022年美國CPI通脹率高達5.9%。即使考慮到美聯儲緊盯的通脹指標PCE的讀數通常小於CPI讀數,5.9%的CPI同比增速對應的PCE同比增速也至少在4%以上,遠超於美聯儲在2021年12月預測的2.6%。這也側面反映出市場和國際機構對美國的通脹預期已然升溫。如果4%以上的通脹率是美聯儲不能忍受的,那麼美聯儲就需要展現遏制通脹的能力與決心,並盡量兌現其承諾。

筆者認為,近期美國通脹壓力只增不減。尤其需要關注兩點:一是,近期國際油價在美聯儲緊縮預期中「逆勢」上漲。圍繞俄羅斯、烏克蘭的地緣政治博弈升溫,進一步刺激油價。美債市場的通脹預期原本因實際利率上行而有所降溫,但近期因油價上行而「止跌」,使實際利率上行對美債名義利率的拉動更加明顯。二是,美國住房租金開始加速上漲,加劇美國核心通脹壓力。美國住房租金分項在美國CPI的比重達三成以上,且其滯後於美國房價的上漲,未來可能在房價壓力下持續上漲。因此,美國住房租金的上漲可能使美聯儲縮表決心更加堅定,市場或進一步預計美聯儲將盡快縮減MBS持有,為美國房價降溫。

需警惕美債息大幅波動

展望2022年全年,筆者認為,在美聯儲啟動縮表的背景下,其或希望10年期美債利率達到2.3厘左右,距離目前仍有40至50點子上行空間,但不應該把其上行節奏視為線性的,需要警惕美債利率大幅波動引發的全球市場波動風險。

筆者的判斷依據是,截至北京時間1月27日(美聯儲議息會議前),市場預計2022年加息4.2次。假設2022年美聯儲加息4次,利率水平在1厘1.25厘區間,參考上一輪美聯儲政策利率在1厘1.25厘的時期(2017年下半年),2年期美債利率中樞在1.45厘左右,高於政策利率下限45點子左右;10年期美債利率中樞在2.3厘左右,10年與2年期美債利差中樞在80點子左右。截至2022年1月25日,10年與2年期美債利差為76點子,近一個月平均為81點子。

因此,如果2017年下半年的美債收益率曲線形態是美聯儲認為合適的水平,那麼目前美聯儲即使尚未啟動縮表、僅通過釋放縮表信號,已經基本實現了這一目標。往後看,如果美聯儲於2022年加息4次,2年期美債利率或達到1.4至1.5厘,10年期美債利率或需達到2.3厘左右以保持長端利差空間,即距離當前水平仍有40至50點子左右上行空間。

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