在外需放緩、內需波動的經濟下行時期，推動房地產投資早日企穩對實現全年經濟社會發展預期目標、保持經濟運行在合理區間具有重要意義。從今年前五個月的數據看，房地產市場仍處於慣性下行階段。房地產市場何時能夠企穩？本文將對該問題展開討論。

在內地，商品房是典型的由需求變動引起價格變動的商品，商品房銷售面積與房價表現正相關。因此，房地產投資企穩的重要前提是銷售企穩。2021年以來，受「三道紅線」、「房地產貸款集中度」等規則約束，房地產開發貸餘額增速創下歷史新低，再加上房企相繼違約導致投資者信心重挫。在此情況下，銷售回款成為房地產到位資金的主要來源。因此，商品房銷售回暖有利於保障房地產開發投資活動的平穩運行。截至上月，定金及預收款和個人按揭貸款分別佔房地產開發資金來源的31.7%和16.2%，二者合計佔比將近一半。因此，銷售回暖可改善房企資金狀況，有助於提高房企拿地和新開工的積極性。

「銷售底」何時到來？

釋放購房需求是銷售回暖不可或缺的前提，需要放鬆限購限售和給予金融支持兩方面共同配合。合理的購房需求金融支持，包括降低首付比例、下調按揭貸款利率、放鬆限貸標準等，上述舉措有助於降低居民購房負擔與成本，從而促進需求釋放。回顧過去房地產下行周期的經驗，下調首付比例和貸款利率後，各大城市紛紛放鬆限購限售標準。在放鬆限購和積極的金融支持下，商品房銷售增速於半年左右後開始觸底企穩回升。

從「政策底」領先「銷售底」的規律看，本輪房地產下行周期可能於二季度末迎來銷售底。在本輪房地產下行周期中，人行於2021年9月率先發聲「兩個維護」，政策底開始顯現。今年1月份，住建部提出「充分釋放居民購房需求」，陸續有多個二三線城市放鬆調控政策，2月住房銷售面積增速下降幅度開始收窄。但3月份疫情的衝擊導致銷售增速再次大幅下降，本輪房地產下行周期銷售底的出現將晚於歷史經驗。4月29日，中央政治局會議提出支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求。筆者預計，下個階段調控政策有望進一步放鬆，住房金融環境也將進一步改善，疊加本土疫情衝擊回落，二季度後期可能迎來銷售底。

從個人住房貸款加權平均利率領先指標看，一季度個人住房按揭貸款利率步入下行通道。回顧2010年以來的三個地產短周期，2011年12月、2014年9月和2018年12月分別迎來住房貸款利率向下的拐點，並在2012年2月、2015年2月和2019年2月迎來銷售增速向上的拐點，分別歷時兩個、五個和兩個月觸及「銷售底」，個人住房貸款加權平均利率領先銷售一個季度左右。2022年以來，為充分釋放住房需求，維護房地產市場的平穩運行，人行下調5年期LPR（貸款基礎利率）報價，多個省市也下調了住房貸款利率。一季度末，個人住房貸款加權平均利率為5.49%，較去年年底下降14個基點，本輪房地產下行周期的按揭利率向下拐點開始顯現，這似乎也預示「銷售底」將在二季度末出現。

「投資底」何時到來？

要穩定房地產投資增長，除了促進銷售回暖之外，改善房地產企業的融資環境也是關鍵所在。2021年以來，房企融資環境全面大幅收緊。其中，間接融資方面，房地產開發貸款增速持續下滑。截至一季度末，房地產開發貸款餘額同比下降0.4%，比上年末低1.3個百分點，比2018年三季度減少將近25個百分點，處於歷史低位。直接融資情況也不容樂觀。截至4月，房企內地信用債年內累計發行1820億元（人民幣，下同），同比下降34%；地產美元債融資餘額1943億美元，同比增長18.3%，增速較去年年末下降8.5個百分點；股權融資功能基本消失。嚴峻的房地產融資環境在一定程度上制約了房地產開發投資增速的回升。

近期，人行要求保持開發貸款平穩有序投放，強調商業銀行、金融資產管理公司等要做好重點房企風險處置項目併購金融服務，穩妥有序開展併購貸款業務，加大併購債券融資支持力度。截至一季度末，房地產開發貸款餘額12.56萬億元，同比下降0.4個百分點，是該數據統計以來首次負增長；個人住房貸款餘額38.84萬億元，同比增長8.9%，增速比上年末低2.3個百分點，比2016年末低將近30個百分點，住房金融環境需要進一步放鬆。4月29日中央政治局會議和5月23日國務院常務會議強調優化商品房預售資金監管。在政策積極推動下，下個階段房企資金融通的堵點有望逐漸打通，融資渠道將有所拓寬，房企融資狀況將逐步改善。

去年下半年以來，供給端的住房金融政策開始放鬆，包括併購貸款不計入三道紅線，保障房貸款不納入房地產貸款集中度管理、支持民營企業發債融資等。與此同時，相較於2021年前兩次土拍，2021年第三次土拍和今年前兩輪土拍規則都有所放鬆，包括下調準備金比例、延長土地出讓金交款期限、取消「限房價」、「限銷售對象」等措施，同時釋放更多優質地塊來提振土地市場信心。

從去年12月至今年4月，成交土地溢價率從2.5%，連續四個月上升至5.2%，土地市場初現回暖跡象。經測算，土地溢價率變化通常領先地產投資三個季度左右。因此，從土地市場來看，房地產開發投資有可能在三季度企穩。

從流動性的角度看，M2（廣義貨幣）同比增速持續回升。M2反映整個市場資金的寬裕程度，對房地產市場影響較大，同時也是地產周期較好的領先指標。在過去的地產周期中，M2領先房地產投資時間並不一致，有一個季度的，也有三個季度的。2021年12月，M2同比增速再次回到9%以上，結束了之前連續十個月下行的趨勢；2022年5月M2增速達到11.1%，較上月上漲0.6個百分點，意味着房地產開發投資在今年三季度企穩的可能性較大。

築底時間可能較長

根據國家統計局的解釋，房地產開發投資是指報告期內完成的全部用於房屋建設工程、土地開發工程的投資額，以及公益性建築和土地購置費等的投資。從土地購置費和建安工程投資運行情況看，本輪房地產投資築底時間可能較長。

2021年土地成交相對冷清，拖累了今年土地購置費增長。2021年，在銷售回落、現金流緊張的情況下，房企拿地意願低迷，土地成交價款同比不斷下降，直到三季度後才止跌回升，全年僅增長2.8%。受去年同期高基數的影響，上月土地成交價款再次大幅回落至-28.1%。考慮到土地成交價款同比領先土地購置費同比十個月左右，今年土地購置費增長狀況也不容樂觀。

銷售回暖幅度有限和庫存高企，以及去年土地成交面積低迷將拖累今年新開工。回顧2015年至2018年，受房地產供給側去庫存政策影響，棚改工程的推進促進商品房銷售快速回暖，但房企新開工與擴大投資態度仍比較謹慎，較高的去庫存壓力造成了銷售回暖期間建安工程投資並未出現明顯上漲，甚至還有小幅回落。而在本輪地產周期，商品房庫存處於歷史高位，房企去庫存壓力較大。去年土地成交佔地面積大幅下滑導致房企土地儲備不足，影響今年新開工進度，預計新開工增速仍會繼續負增長一個階段。因此，在高庫存、房企現金流緊張及銷售回升幅度有限的多重因素影響下，建安工程支出增速有可能較低，甚至轉負。

綜上所述，在房地產銷售反彈力度較弱、房企融資情況尚未明顯好轉、土地購置費和建安支出缺少支撐的情況下，本輪房地產投資可能於三季度觸底企穩。在疫情得到有效控制不再反覆的前提下，不排除房地產開發投資在四季度出現小幅回升的可能。