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察股觀經/日本基建前車之鑒\中泰證券首席經濟學家 李迅雷

  圖:日圓經過大幅貶值之後,有望企穩。

近來隨着日圓大幅貶值,人們對日本債務問題及日本經濟的擔憂也與日俱增。日本曾經致力基建,尤其當日本經濟泡沫破滅的時候,日本政府通過拉動基建等逆周期政策,讓日本經濟回穩。本文通過分析日本長期低迷下的政策應對的得失,尤其在基建投資方面的得失,看看是否有值得借鑒之處,他山之石可以攻玉。

日圓大幅貶值的直接原因是日本沒有跟隨美國收緊貨幣。隨着日本國債的下跌,日本央行反而宣布繼續無限量撒錢,以購買日本國債期貨的交割券,引發了人們對日本經濟及日本債務危機的擔憂。事實上,日本政府的債務規模確實令人擔憂,安倍經濟學等刺激政策也未能改變日本的經濟結構,創建一種新增長模式。這說明通過政府舉債大搞基建的方式並不能改變經濟增長模式,反而陷入到債務泥潭之中。

當然,日本政府的巨額債務主要是內債,而且日本還是全球最大的債權國,擁有全球排名僅次於中國的外匯儲備,故發生債務危機的可能性不大。日圓在經過一段時間的大幅貶值之後,也有望回穩。但冰凍三尺非一日之寒,日本如果只是一味期望貶值來增加出口,期望通脹來刺激消費,終究不是上策。政府支出應該更多用在年輕人身上,而非總是應付眼下的問題或增加基建投資。

日本早期的基建投資應該是非常有效的,對日本經濟的高增長起到了積極的作用。例如,1964年10月1日東京奧運會前夕新幹線開始通車營運,第一條路線是連接東京、名古屋和大阪之間的東海道新幹線。這條路線也是全世界第一條投入商業營運的高速鐵路系統。每年約有2億人次乘坐,其運輸量佔日本鐵路30%、營業收入佔45%。

如今,城際高鐵在中國被歸為新基建,可見日本的「新基建」要比中國早四十多年。但基建投資普遍存在「邊際效用遞減」的現象,即效益高的項目先建,後建的項目一般投入產出比下降。例如,城投平台投入資本回報率(ROIC)的中位數已經從2011年的3.1%降至2020年的1.3%。

城市發展具虹吸效應

傳統的基建投資規模不宜增長過快,一定要從長計議。經濟發展其實就是人口流、物流、信息流和資金流的循環過程,如果循環暢通,則經濟可以持續發展,反之則經濟停滯。

在古代,人們通常傍水而居,因為人類生活離不開水,由此也形成了諸如中國的黃河文明和長江經濟帶。隨着河流的改道或水源的枯竭,人類不得不離開原住地,遷徙他鄉。而通過鐵路和公路的運載量大大超過了河道,改變了過去的人口流和物流的走向。越來越多的人遷移至城市,而且主要是大城市生活和工作,故基建投資必須要順應這樣的趨勢。

日本前首相田中角榮曾指出,只有通過大規模的交通網建設,才能夠消滅農村和城市的差距,才能解決城市密度過大問題。但這只是一種理想化的邏輯演繹,實際上,日本第一條東京到大阪的新幹線,使得大阪人口大量流向東京,東京的人口密度反而增大了。

中國高鐵運營時間雖然不長,但人口流向也出現了類似日本新幹線的情況。如筆者曾統計過高鐵沿線城市的人口變化情況:剔除京滬高鐵和沿江通道沿線大城市和省會城市,選擇了36個三四線城市,計算常住人口佔全省常住人口的比重,並比較高鐵開通前後該比重的變化程度,以反映高鐵對城市人口集聚或離散的效果究竟如何。

不出所料,36個城市中有21個城市的常住人口的佔比出現下降,其中京滬高鐵沿線下降的城市為5個,而沿江通道高達70%的城市的比重變化為負值,反映出高鐵建成之後,這些城市並沒有呈現出集聚人口的態勢,反而出現了向外擴散的跡象。沿江通道主要行經中西部省份,沿線合肥、武漢、成都等少數幾個中心城市,集聚了周邊乃至全省的資源優勢,因此在人口吸納上具有天然優勢。

幾乎所有國家的城市化進程都有一個共同特徵,即當城鎮化發展至一定階段,必然走向大城市化。例如,日本大東京都的人口數量維持長期增長,佔比超過日本城市總人口的三分之一以上,儘管日本總人口早已出現負增長了。此外,韓國的首爾、法國的巴黎、英國的倫敦乃至美國的紐約,其人口佔比都比較高。而中國的上海,由於受到嚴格限制超大城市人口流入政策的影響,人口佔比還比較低,但這或許意味着未來人口淨流入的空間還比較大。

而日本當年在道路交通建設上所犯的錯誤在於,認為把路修得越多越廣,人口自然就會均勻分布在全國各地,而事實上恰好相反,高鐵、高速公路發達了,並不能增加人們對遷出大城市的需求,而且人口集聚也符合規模經濟的原理,人口越集聚,政府提供公共服務的便利性也隨之提高。因此,很多交通設施建設反而導致了巨額浪費,如高速公路越多,每公里的車流量就越小,高鐵建得越多,高鐵的載客率就越低。而且每年的養護成本巨大。

財政支出須提質增效

日本在修建四通八達的交通網絡的時候,是否估計到了未來人口將出現負增長,老人佔比越來越高,村莊在不斷消失?聯合國發布的《2019年世界人口展望》中預計,到2050年日本的總人口可能減少到1.05億左右,到2100年日本總人口可能只剩約7500萬。早在2013年,日本總務省進行的一項調查數據顯示:日本全國6000萬套住宅當中的820萬套處於空置狀態。根據日本國土交通省的官方數據顯示,早在2010年的時候,日本的無人島就已增加到了6429個,而真正有人居住的島嶼僅剩430個左右。

因此,田中首相在撰寫《日本列島改造論》的時候,應該沒有想到四十年後日本人口減少,越來越多的基礎設施被廢棄,越來越多的農村只剩下老人。人們為了獲得就業機會和社會公共服務,更願意集聚到大城市。按照世界銀行的統計,經濟密度每增加一倍,勞動生產率提高6%;與中心城市距離每擴大一倍,利潤就下降6%。所以,大城市化與人口集聚現象符合經濟規律。

對中國而言,預計2022年總人口開始減少,儘管中國的人均高速公路里程、鐵路里程等基建指標都低於日本,但比較人均數據毫無意義,還是應該根據人口結構的變化和流向總趨勢來布局「智慧交通基礎設施」。好在中國早就提出財政支出要「提質增效」,包括今年的政府工作報告也提出積極的財政政策要提升效能,更加注重精準和可持續。

在基建投資方面,中國更加強調投資新基建,其中包括信息基礎設施、融合基礎設施和創新基礎設施三大類。中國在新基建、新能源項目方面的戰略布局較早,這也是為何如今在高鐵、光伏、5G、電動車等領域已經實現全球領先的原因所在。但從目前規模巨大的專項債的投向分布看,新基建的投入比重還是偏少,不到1%。期望今後的佔比能不斷提升。當然,能源、生態環保、國家重大戰略項目、保障性安居工程等也十分重要。總之,一定要提高基建項目的投入產出比或投到百年大計的項目上。

與日本相比,中國無論是固定資產投資還是其中的基建投資,佔GDP的比重都很高,這說明中國的經濟增長模式是一個典型的投資拉動模式。但與日本類似的是,投資都經歷了衝高回落的過程,固定資產投資佔比在2016年達到80%以後就開始回落,基建投資佔比則在2017年以後開始回落,反映出經濟增長的動能在減弱,中國經濟從高增長轉向高質量增長。

儘管基建投資的佔比下降,但政府部門的槓桿率水平卻在上升,原因在於社會運營成本在上升,投資的投入產出比在下降。這就需要提高固定資產投資中的「科技含量」。例如,在中國固定資產投資中,ICT(指信息、通訊、軟件投資等)的佔比僅為10%左右,而美國已過半。說明中國資本投入的構成中,信息科技等方面的含量比較低,有待進一步提升。

所以,唯有堅持改革開放,堅持創新驅動,中國經濟才能保持活力。這方面,日本是一面很好的鏡子。

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