疫情期間，歐美國家貨幣政策「日本化」傾向突出，誘發了許多深層次的結構性問題，導致貨幣政策回歸正常化的難度越來越大。究其原因，全球面臨的滯脹挑戰並非新冠疫情和俄烏衝突所造成的，而是長期累積的風險。倘若歐美國家未來仍依賴於債務驅動和量化寬鬆的增長模式，那麼將很難跳出「日本化」陷阱。

歐美經濟復甦的「日本化」困境

歐美經濟在近二十年的發展進程中，過於依賴扭曲的貨幣政策操作緩解危機，其間累積的風險因子卻未能化解，經濟復甦更具脆弱性。本輪衰退受到了全球疫情、俄烏衝突等外部連續衝擊，削弱了歐美經濟增長的預期和信心，經濟增速驟然放緩。

首先，依賴刺激政策的復甦具有明顯脆弱性。為應對疫情衝擊，歐美自2020年開始均實施了大規模量化寬鬆政策，導致資產負債表大幅擴張，其中美聯儲等資產負債表規模從2020年3月的4.2萬億美元激增至2022年5月的8.9萬億美元，創下歷史最高紀錄，歐洲中央銀行的資產負債表在2022年5月底高達8.8萬億歐元，是2015年初的四倍左右。2021年歐美國家開始步入復甦周期，但基礎並不牢固，仍有部分發達經濟體經濟增速不及預期，產出也未完全恢復到疫情前水平。一旦出現新的經濟危機或地緣政治風險，極有可能再度陷入衰退周期。

其次，債務驅動的增長模式易造成衰退惡性循環。大規模量化寬鬆政策不可避免會遺留下巨大的經濟風險，大量舉債維持財政預算平衡，將導致債務赤字不斷攀升。目前，美國聯邦政府債務已超過上限，達到了30萬億美元，日本的債務規模超過12萬億美元，歐盟的債務佔GDP（國內生產總值）比例也超過95%。受俄烏衝突升級和能源危機影響，歐美國家預計將會增加新的財政預算，極有可能陷入債務「日本化」的困境。中長期來看，對於經濟增長低迷、債務負擔過重的部分發達經濟體而言，或因舉債空間收窄而出現債務危機。

歐美貨幣政策的「日本化」效應

政策的短期行為和結構性弊端逐步顯現，滯脹風險折射出「日本化」貨幣政策的負面效應外溢，美聯儲頻繁加息與快速縮表等操作將造成國際市場劇烈波動，從根本上反映出歐美國家貨幣政策的結構性缺陷。

一方面，貨幣政策「日本化」負面溢出效應明顯。日本最早實施量化寬鬆政策，即在零利率基礎上實行擴張性貨幣政策，將大量超額資金注入銀行體系中，使長短期利率都處於低水平，從而刺激經濟增長。2008年全球經濟危機後，歐美國家紛紛效仿日本，採取多輪量化寬鬆貨幣政策，但其對經濟增長的支撐作用十分脆弱，並且容易引發資本市場套利行為。目前美聯儲的資產負債表規模已接近9萬億美元，預計將在三年時間內縮減近5萬億美元的規模。如此大規模的縮表，不僅會造成全球美元加速收水，也可能導致資本市場的流動性持續惡化，而且縮表會大幅增加償債付息壓力，導致融資成本大幅上升，可能進一步加劇經濟衰退的風險。

另一方面，缺乏協調的貨幣政策調整提升了債務風險。全球化大生產和國際貿易分工的特性決定了任何大國的貨幣政策調整都會產生巨大的負面衝擊。目前美國和歐元區的通脹率攀升至8%以上，連續六個月上漲，顯示出愈發突出的高通脹風險。也因此，美聯儲在6月議息會議上宣布加息75個基點，並預期將再次加息75個基點；歐央行預計在2022年7月開啟加息周期。雖然歐美貨幣當局作了充分的市場溝通，但仍缺乏政策協調，加息預期仍充滿不確定性，容易引發全球匯率大幅波動，加劇新興市場資本外流。國際金融協會（IIF）數據顯示，過去三個月大約有173億美元外國資金流出新興市場，而2022-2024年新興市場預計有大約2萬億美元的債務到期。

歐美經濟增長的「日本化」趨勢

回顧過去二十年，歐美經濟陷入長期衰退的邏輯出現了新變化。從歐盟經濟增長的「日本化」趨勢來看：

其一，人口嚴重老齡化致使經濟增長潛力被削弱。日本進入老齡化的時間較早，目前已經進入超老齡化階段。日本總務省公布的2020年人口普查終值顯示，截至2020年10月1日，日本65歲以上人口佔總人口的比例達到了28.6%，少子老齡化的趨勢更趨明顯。日本經濟面臨有效勞動力人口持續銳減的問題，劇增的老齡人口將增加日本的財政福利支出，導致日本的債務佔GDP比重繼續上升，並引發消費需求不足和人才資源短缺等問題。部分歐美國家的老齡化問題也日趨嚴峻，其中德國、意大利的人口老齡化均超過了20%，反觀兩國近十年的經濟增長也出現了大幅放緩。

其二，科技創新不足導致產業轉型錯失發展機遇。IMF（國際貨幣基金組織）研究認為，自2008年全球經濟危機爆發前開始，科技對發達國家生產率的提升作用就在持續減弱。日本之所以長期陷入經濟增長低迷周期，其重要原因便是科技創新活力不足、科技創新能力下降。《財富》雜誌世界500強企業統計數據顯示，2000-2020年日本企業數量從107家下降至53家。而過去數十年，歐美國家過度金融化和製造業「空心化」現象突出，產業鏈布局分散，科技創新的潛能呈現逐步下降趨勢，尤其在光伏、新能源等領域正逐步被新興市場國家替代。

未來展望

二十年來，全球經濟增長步入下行周期，歐美國家更陷入長期的「日本化」困境，並伴隨階段性的衰退。IMF數據顯示，發達經濟體對世界經濟增長的貢獻率從2000年的70%左右降至2019年的35%，同期發達經濟體全球佔比從80%降至59%左右。某種程度上而言，發達經濟體的衰退並非完全因外部因素所致，主要仍與歐美國家過去二十年所奉行的錯誤政策緊密相關，而且短期行為主義的政策並未真正解決諸如人口老齡化、能源轉型、科技創新等中長期問題。

此外，由於嚴重依賴債務赤字和量化寬鬆政策，歐美經濟增長結構本身具有嚴重缺陷。每當遭遇危機或衰退時，各國央行隨即啟動大規模刺激政策，在脆弱的經濟復甦後又不得不借助加息和縮表來緩解高通脹問題，導致政策回歸正常化的難度越來越大。世界銀行最新發布的《全球經濟展望》報告預計，未來數年全球經濟增速將保持在2010-2020年的平均水平以下，並將2022、2023年發達國家的經濟增速預測分別下調至2.6%、2.2%。

因此，早在俄烏衝突之前，發達經濟體所依賴的經濟增長模式已顯示出衰敗跡象，未來還將被迫承受高利率所引發的高債務與高通脹並存的風險挑戰，並長期制約有效投資和潛在增長率。若歐美國家想要實現穩定健康的增長預期，打破以債務驅動和貨幣寬鬆支撐的經濟衰退螺旋，應逐漸擺脫經濟與貨幣政策「日本化」傾向，回歸經濟增長的本源。

（本文僅代表個人觀點）