疫情影響減弱，作為經濟衝擊最大的階段，5月份規模以上工業企業利潤當月同比下跌6.5%，較4月擴闊2個百分點，但仍處於較低水平。其中，中游裝備製造業和下游中的必需消費品行業利潤邊際修復明顯。下一階段工業企業利潤能否繼續修復，仍要觀察需求改善的程度。

2022年1月至5月規模以上工業企業利潤累計同比增長1%，較首4月收窄2.5個百分點，5月下跌6.5%，雖較4月份擴闊2個百分點，仍是2020年4月以來的次低值。這說明隨着內地疫情影響減弱，經濟受衝擊最大的階段或已過去，但一方面地產下行等中期因素或影響修復的高度，另一方面上游成本仍高，擠壓利潤空間，企業仍承壓。

從量價分解看，量對利潤增速的貢獻均由負轉正，隨着各地陸續復工復產，工業生產逐步修復，5月全國規模以上工業增加值同比增加0.7%；價格對利潤增速的貢獻減少，5月生產物價指數（PPI）受內地黑色產業鏈價格下跌、地產基建等施工受阻影響，同比繼續回落至6.4%；利潤率同比跌幅擴大，受去年同期高基數影響，營收利潤率同比跌幅進一步下行，對利潤形成更大拖累。

值得注意的是，減稅降費、助企紓困政策見效，每百元營收中的費用再減至7.88元（人民幣，下同），為2018年2月以來新低，但上游成本仍高，單位營收成本繼續上升84.42元，續創2020年9月以來新高。

中下游行業利潤佔比回升。5月上游企業利潤佔比自4月的55.7%回落至47.2%，中游製造業和下游消費品製造業利潤佔比均有所回升，其中，下游利潤佔比在連續三個月下降後首度回升，但仍低於本輪疫情前水平，說明下游消費品製造業雖有改善，但整體壓力仍較大。

分具體行業來看，除化工外，上游各行業的5月利潤當月同比增速均較前一月回落，中下游行業中，中游裝備製造業，食品、酒飲料茶等必需消費品製造業利潤增速回升幅度較大，但專用設備、紡服和醫藥的利潤增速仍在下行。其中，主要分布於華東地區的汽車、電氣機械、通用設備行業，前期受疫情衝擊較明顯，5月隨着疫情緩和、物流恢復，利潤邊際改善較快。

從分行業的量價分解來看，價格仍是上游行業利潤的主要支撐，但貢獻減弱，量的貢獻增強，受保供穩價政策影響，疊加下游地產基建施工需求恢復較慢，黑色、有色等產業鏈價格有回落，不過產品產量保持較快增長，使得上游利潤增速仍較高。

疫情擾動因素消退

生產恢復、國內外需求改善，量的增加使得中下游裝備製造業和消費品製造業的效益出現修復。隨着上海等前期封控地區逐步復工復產復市，物流受阻情況有改善，疊加擴投資、擴內需、促消費等一系列穩定經濟大盤措施的落實，內地生產修復、需求改善；出口增速超預期，說明前期積壓的海外需求也集中釋放，這使得中下游行業的工業增加值同比增速均出現回升。但中下游行業盈利空間仍受到一定程度的擠壓，上游尤其是石油價格再度攀升，使得紡織服裝等石化產業鏈下游行業利潤率繼續走低，雖然價格已部分向下傳導，但下游漲價幅度並不大，價格並未形成對利潤有顯著貢獻。

銷售改善，但是庫存仍在高位。首5月工業產成品存貨增速為19.7%，較首4月下降0.3個百分點，結束連續兩個月的上行，但仍為2012年以來的次高值；營業收入累計增速為9.1%，較前月繼續下降0.6個百分點，但從單月來看，5月當月營收同比增速為6.8%，較前一月大幅上行。雖然企業銷售改善、庫存增速放緩，但整體庫存仍在高位，這說明需求雖在改善，但幅度仍然不夠。

下一階段，工業企業利潤能否繼續修復，仍需觀察需求改善的程度。筆者此前曾指出，往前看，疫情等擾動因素正在消退，穩經濟的政策積極發力並落實。我們對後續經濟修復仍有信心，預計下一階段經濟環比會出現改善，但經濟修復的高度能有幾成，還受地產大周期下行、出口回落等中期因素影響。