近期，關於資產負債表衰退的討論突然火熱起來。一個明顯的起因在於，今年以來中國居民部門的信貸增長，包括房貸、消費貸和經營貸大幅放緩，甚至出現負增長的現象。私人部門（企業和家庭）資產負債表出現「縮表」的跡象，自然引發對資產負債表型衰退的擔憂。但筆者認為，我們現在真正要擔心的並非是資產泡沫，而是投資意願和創新精神減退帶來的經濟下行。

「資產負債表衰退」理論的出處，源於對上世紀九十年代日本資產泡沫破滅後經濟陷入長期衰退的解釋。其主要邏輯是，私人部門的系統性去槓桿行為，導致了經濟陷入持久的衰退。顯然，對這一問題的討論，具有重要的現實意義。需要我們重新走入歷史現場，追問日本經濟過去30年發展困境的真實原因，並回答一個長久縈繞不去的問題：我們會重蹈覆轍嗎？

貨幣寬鬆 股樓泡沫爆破

上世紀六、七十年代，日本經歷了由出口帶動的經濟高速增長。特別是兩次石油危機之後，日本的經濟適用型轎車大規模出口北美，日本的電視機、雪櫃等家用電器在全球市場異軍突起，經常項目順差不斷擴大，外匯儲備大幅增加，經濟快速起飛。

日本出口導向型經濟的一個顯著特徵是，國內市場相對封閉，引進外資也不積極。美國為什麼會容忍對日貿易長期巨額逆差？這裏有地緣政治的原因。戰後，美國為拉攏日本制衡蘇聯和中國，對日本採取了放任的態度，美日之間的貿易矛盾讓位於地緣政治需要。進入七、八十年代，美國深陷石油危機和越南戰爭的泥潭，經濟陷入滯脹，國內政治與社會矛盾激化。八十年代之後，中美、美蘇關係相繼改善，日本對美國的地緣政治價值下降，美日之間的貿易矛盾自然突顯出來。

1985年簽訂《廣場協議》，美國要求日本放鬆匯率管制、實行金融開放。隨後日圓兌美元快速升值，僅僅一年時間從240升至150，對日本出口行業造成重大衝擊。為了減輕日圓升值壓力、保護日本的出口，日本央行採取持續5年的寬鬆貨幣政策，不斷降低基準利率。貨幣大放水的結果，導致銀行放款氾濫，地價、樓價和股市大幅上升，資產泡沫得以形成。有趣的是，日本多年的寬鬆貨幣政策，並沒有導致消費物價的明顯上行，這讓政策當局放鬆了警惕。

直到1989年5月，日本央行才開始採取強烈的緊縮性措施，18個月內連續上調基礎利率3.5個百分點（從2.5%升至6%）。1990年，日本股市開始暴跌，次年房地產價格崩盤，資產泡沫終於爆破。

不良資產去槓桿 艱苦漫長

資產價格泡沫破滅，地價、樓價和股市急速崩跌，金融體系壞賬飆升，導致銀行資本金嚴重不足、融資中介功能喪失、社會融資和信貸增長停滯，日本陷入持續的經濟衰退。

令人唏噓的是，在股市、樓價雙雙下跌之初，日本於1991年開始徵收地價稅，加快房地產市場的崩盤。不良貸款飆升，商業銀行資產負債表嚴重受損。直到1998年取消地價稅，此時大多數銀行機構均陷入深度的經營危機，銀行破產現象蔓延，金融體系陷入系統性危機。日本同年成立金融監督廳，開始認真處理銀行不良資產問題。政府先後投入了60萬億日圓（相當於GDP的14%）的公共資金，用於存款保障、壞賬剝離和補充銀行資本金。

企業部門在泡沫經濟期間積累的不良資產，需要出清（去槓桿），但過程極為漫長而痛苦。這可能與日本式公司治理和企業文化相關，例如財閥體系、年資制度、交叉持股等。同樣在住宅價格快速下行的背景下，家庭部門也迫切需要「去槓桿」以減輕負債，導致私人消費和投資快速萎縮，信貸需求崩盤。

去槓桿使得資產價格陷入螺旋式下滑的惡性循環，儘管日本央行大幅降低名義利率，但亦受到零下限的制約。持續通縮之下，實際利率通常不減反升，投資和消費需求進一步下挫，形成一個不斷自我實現的通縮預期。

老齡化加劇 內需萎縮

經過多年的兼併重組、化解不良和補充資本，日本的銀行業經歷了一次徹底的洗牌。銀行體系不良率從頂峰時超過10%降至2005年9月的2.5%，到2007年再下降至1.5%，融資功能遂得以恢復。但此時的日本銀行體系，與昔日的輝煌相比已面目全非。至此，日本私人部門的資產負債表得到修復，但日本經濟還是沒有根本性的起色。可見，原有理論無法解釋長達15年來，日本的低增長、低通脹（通縮）、低利率現象。

為尋找經濟長期停滯背後的深層原因，學界逐漸將眼光聚焦到日本的人口因素上來。日本勞動人口在1991年見頂，總人口2008年回落，老齡人口佔比快速攀升，成為老齡化程度最嚴重的國家；勞動人口和青少年人口迅速萎縮，老齡撫養比升至48，在可預見的未來還將上升。

老齡化加劇背景下，內需嚴重不足，日本企業在資本開支上一直非常保守和謹慎，資本投入增長明顯落後於其他發達國家。同時，全要素生產率增長也在下行。在勞動人口收縮的同時，日本近年還修改《勞動基準法》限制勞動時長，每單位勞動人口的勞動時間減少。這些因素都導致了經濟增長乏力甚至停滯。

日本的優勢產業，都是上世紀八十年代的產物，集中在汽車、電視機、家用電器、電子產品、光學儀器等行業。近20年來，這些傳統行業受到新技術革新的劇烈衝擊。日本創新型經濟發展動力不足，在移動互聯和人工智能時代處於落後的位置。一個可靠的證據是，日本的創業股權投資基金規模偏小，創業投資市場不活躍，沒有出現如同美國硅谷或中國深圳這類創業十分活躍的區域。

為什麼日本會在新一輪技術創新中落伍？這是一個有趣的問題。原因可以有很多方面，其中之一還是與老齡化相關。日本目前的人口年齡中位數為49歲，高出中美10歲。高科技創新，大多源於年輕人的冒險活動。麻省理工研究發現，校友創業年齡日益年輕化，最活躍的首次創業年齡段從上世紀七十年代的30至40歲，下降到目前的25至35歲。日本人口逐漸老化，逐漸偏離最佳創業年齡窗口，也許是他們錯過本輪創科浪潮的主要原因。

中國底氣足 不會步後塵

首先，必須明確的是，從資產負債表衰退的源起來看，中國與日本上世紀九十年代的情況不同。我們從來沒有出現過持續多年的股市泡沫，中國股市基本上是「牛短熊長」；中國政府對房地產泡沫高度警惕，堅持「房住不炒」，主管部門和監管機構的風險意識，與日本政府在泡沫經濟時期的盲目樂觀，不可同日而語。

其次，外界最為關注中國房地產價格上漲可能帶來的資產泡沫風險，但總體來看，中國樓市發展是健康的。樓價雖經過幾輪快速上漲，但若以全國商品房均價與人均GDP的關係來看，判斷房地產市場出現資產泡沫，顯然依據不足。

所以，一場由於泡沫破滅帶來的資產負債表衰退，在中國並不成立。但從人口結構看，中國與日本情況相似。我們現在真正要擔心的並非是資產泡沫，而是投資意願和創新精神退減所帶來的長期經濟下行。

那麼，今年出現的私人部門（企業和家庭）信貸需求收縮，應該怎麼解釋？筆者認為，收入增長的預期轉弱是根本的原因。這一背景下，對企業而言，資本擴張的冒險精神正在流失；對家庭而言，可支配收入預期轉向悲觀，影響了消費和投資意願。而收入預期下行，引發資產價格承壓。私人部門的資產端價值縮水，負債端去槓桿就成為一個合乎理性的經濟行為，這就是導致此輪信貸收縮的主要誘因。預期悲觀是因，資產價格走弱是果，這與日本的資產負債表型衰退正好相反。

過去30年，日本經歷了泡沫破滅、經濟衰退和發展停滯的艱難歲月，但日本仍然具有很多值得我們敬佩的地方。首先是韌性。雖然經濟仍然低迷，但日本的失業率保持在低位，日本單位勞動力的GDP增速大致與G7其他成員國相當。其次是社會穩定。日本人均壽命全球最高，收入不平等程度較低。30年發展停滯，沒有出現大的動盪。歲月靜好，僅此一點就難能可貴。