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廟堂江湖/改善金融市場結構 助力穩增長\德國波恩大學經濟學博士 沈凌

2022上半年以來出現了一個有趣的現象,中國的貨幣供應量急劇放量,但是整個社會融資額卻增長有限。也因此,社會融資佔M2(廣義貨幣供應)的比重急劇下滑,從前幾年的大約160%至170%的水平,下滑到現在的106%。不少人將之解讀為,資金供給大於資金需求,貨幣當局的放水並沒有造成經濟的投資增加。

雖然上述解讀把M2與社融量的複雜構成簡單化了,但也並不是一無是處。M2是最廣泛意義上的貨幣供應量指標,它既包含了央行的貨幣投放量,也涵蓋了資本市場通過存貸款機制創造出來的貨幣供應。因此,M2一方面是貨幣的供給量,另一方面也體現了資金需求的因素。而社會融資總量,除了人民幣貸款以外,還涉及直接金融市場的兩大主要構成:企業的直接債券和股市融資。因為直融市場受即期貨幣供給量的影響較小,所以今年貨幣供給量遠大於資金需求量,從而沒有很好地拉動經濟增長。

回顧過去二十年的中國金融市場發展,以人民幣貸款作為間接金融市場的指標、以企業債和股票融資作為直融市場的代表性指標,我們可以清晰地發現:前者下降而後者增加,展現出金融市場結構改革步伐緩慢。其中,人民幣貸款佔比從2002年的接近90%下降至最近的65%,而直融市場佔比卻從5%增加到了現在的11%。

直融市場改革仍有空間

上述市場改革進程有兩個特點不容忽視:

(1)2012年作為拐點,市場改革基本沒有大的變化。也就是說:一方面外界期待經濟轉型升級,用技術創新而不是繼續增加資本投入去拉動增長,另一方面金融市場改革卻步履蹣跚,對技術創新有推動作用的直融市場發展緩慢。

(2)直融市場中也是以企業債為主,股票融資規模一直徘徊在社融總量的5%以內,最近三年平均只有3%都不到。

認識到上述金融市場的結構特徵之後,或許大家就能夠明白,為什麼今年上半年的M2增量差不多有20萬億,佔GDP比重超過35%,但對經濟增長的貢獻卻不足。要知道,2009年放水「四萬億」的時候,對GDP的影響可是立竿見影的。

經濟增長是伴隨着結構演化的,並不是簡單的量的積累。從上次世界經濟危機以來十多年間,中國經濟增長率逐步下滑,從15%拾級而下到5%左右。這也意味着,傳統產業發展邁入穩定期,相關投資慾望下降,市場競爭趨於激烈。而未來的經濟發展增量,是需要創新型企業拉動的,但因為缺乏足夠的抵押品,其融資需求很難通過間接金融市場(以銀行貸款為主)滿足。銀行重視大中型企業,不願意給小企業、新企業貸款,是有經濟學理論基礎的,並不是銀行「不作為」或者「懶政」,也很難通過政治動員就可以加以解決。

創新企業肩負轉型重任

貨幣供應量的增加,好比放水灌溉,若不改變金融市場結構,大量資金只會流向需求不旺的傳統產業,而不是經濟轉型升級的主力──創新型中小企業。這些創新型中小型企業需要有一個活躍的、多層次的直融市場扶持,但二級市場的改革長期停滯,造成資金的供給和需求出現錯位。兩千年前,李冰父子修築都江堰,岷江水才能流到經濟增長所需要的農田裏去。否則水再大,也難以推動經濟增長。

A股市場作為股權融資的最後出清渠道,是全部股權融資的保障。如果A股不振,多層次的股權市場也難以為繼,創新型中小企業就很難得到快速發展。從這個角度來講,振興股市不光關係股民的切身利益,也關係着整體經濟增長和國運。金融市場結構不改善,僅通過增加貨幣投放量,很難對現有的經濟結構產生效果。

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