2022上半年以來出現了一個有趣的現象，中國的貨幣供應量急劇放量，但是整個社會融資額卻增長有限。也因此，社會融資佔M2（廣義貨幣供應）的比重急劇下滑，從前幾年的大約160%至170%的水平，下滑到現在的106%。不少人將之解讀為，資金供給大於資金需求，貨幣當局的放水並沒有造成經濟的投資增加。

雖然上述解讀把M2與社融量的複雜構成簡單化了，但也並不是一無是處。M2是最廣泛意義上的貨幣供應量指標，它既包含了央行的貨幣投放量，也涵蓋了資本市場通過存貸款機制創造出來的貨幣供應。因此，M2一方面是貨幣的供給量，另一方面也體現了資金需求的因素。而社會融資總量，除了人民幣貸款以外，還涉及直接金融市場的兩大主要構成：企業的直接債券和股市融資。因為直融市場受即期貨幣供給量的影響較小，所以今年貨幣供給量遠大於資金需求量，從而沒有很好地拉動經濟增長。

回顧過去二十年的中國金融市場發展，以人民幣貸款作為間接金融市場的指標、以企業債和股票融資作為直融市場的代表性指標，我們可以清晰地發現：前者下降而後者增加，展現出金融市場結構改革步伐緩慢。其中，人民幣貸款佔比從2002年的接近90%下降至最近的65%，而直融市場佔比卻從5%增加到了現在的11%。

直融市場改革仍有空間

上述市場改革進程有兩個特點不容忽視：

（1）2012年作為拐點，市場改革基本沒有大的變化。也就是說：一方面外界期待經濟轉型升級，用技術創新而不是繼續增加資本投入去拉動增長，另一方面金融市場改革卻步履蹣跚，對技術創新有推動作用的直融市場發展緩慢。

（2）直融市場中也是以企業債為主，股票融資規模一直徘徊在社融總量的5%以內，最近三年平均只有3%都不到。

認識到上述金融市場的結構特徵之後，或許大家就能夠明白，為什麼今年上半年的M2增量差不多有20萬億，佔GDP比重超過35%，但對經濟增長的貢獻卻不足。要知道，2009年放水「四萬億」的時候，對GDP的影響可是立竿見影的。

經濟增長是伴隨着結構演化的，並不是簡單的量的積累。從上次世界經濟危機以來十多年間，中國經濟增長率逐步下滑，從15%拾級而下到5%左右。這也意味着，傳統產業發展邁入穩定期，相關投資慾望下降，市場競爭趨於激烈。而未來的經濟發展增量，是需要創新型企業拉動的，但因為缺乏足夠的抵押品，其融資需求很難通過間接金融市場（以銀行貸款為主）滿足。銀行重視大中型企業，不願意給小企業、新企業貸款，是有經濟學理論基礎的，並不是銀行「不作為」或者「懶政」，也很難通過政治動員就可以加以解決。

創新企業肩負轉型重任

貨幣供應量的增加，好比放水灌溉，若不改變金融市場結構，大量資金只會流向需求不旺的傳統產業，而不是經濟轉型升級的主力──創新型中小企業。這些創新型中小型企業需要有一個活躍的、多層次的直融市場扶持，但二級市場的改革長期停滯，造成資金的供給和需求出現錯位。兩千年前，李冰父子修築都江堰，岷江水才能流到經濟增長所需要的農田裏去。否則水再大，也難以推動經濟增長。

A股市場作為股權融資的最後出清渠道，是全部股權融資的保障。如果A股不振，多層次的股權市場也難以為繼，創新型中小企業就很難得到快速發展。從這個角度來講，振興股市不光關係股民的切身利益，也關係着整體經濟增長和國運。金融市場結構不改善，僅通過增加貨幣投放量，很難對現有的經濟結構產生效果。