美歐通脹狀況嚴重，為後續貨幣政策的實施帶來極大困擾，其核心問題依然是勞動力市場的供需失衡。本文將聚焦美國疫後一些階段性因素對勞動力供應的擾動，基於此，我們能更好地理解當前美歐高通脹的困境。

疫情封控逐步放開後，美歐勞動力市場修復均經歷了三段變化：第一階段，解封後相當部分人返回工作崗位，失業率快速下行，但因為摩擦較小的自由匹配階段，並未顯著缺人；第二階段，失業率改善斜率放緩，同時因為政府大規模補助及疫情導致的一些損耗（長新冠效應），缺人情況陡峭惡化，這一階段工資漲幅尚不顯著──因為企業在周期中傾向於先讓在崗員工加班、之後才會漲薪招人。而從去年底至現在，美歐均處於第三階段：雖然經濟開始趨弱，但失業率持續處於歷史低位區間，同時缺人的情況未見顯著改善。

被財政補貼寵壞

疫情使得非農就業數據「砸坑」後，2020年4月以來缺口逐漸補充，就業人數2022年8月填補完缺口。那麼如何理解現在仍然缺人？如果只看就業人數，其實隱含的假設是過去幾年企業是不擴張的，這顯然與現實不符，因此我們還需要看就業人數／總人口。2010年以來這個比率是持續上行的，即隱含的假設企業是持續擴張的，就業人數比例也需要持續上行。疫情前就業人數／總人數的水平為61%，而當前的比例為60%，換言之，美國勞動力市場的供給還需要補充至少1%的總人口。這其實就是勞動參與率的概念，先要有一部分人決定找工作，再討論這部分人的就業／失業問題。

參與率缺口主要集中在低端勞動力：財政發錢帶來暫時不找工作的「底氣」。與疫情前相比，當前20至24歲年齡段的勞動參與率缺口為2.9%，是勞動參與率缺口最大的年齡段。分學歷來看，高中及以下學歷的勞動參與率較疫情前仍有2%左右的缺口，隨着學歷的提升，勞動參與率缺口逐漸縮小。由於這部分人本身收入就較低，所以較大規模刺激支票疊加失業補助金的發放，使得他們疫後找工作的緊迫性快速放緩，這對應着疫後到去年上半年勞動參與率基本未見改善。

但從邏輯上來說，即使有超額儲蓄的支撐，但總有花完的時候，且現在可能絕大部分人已經接近消耗殆盡的終點，這些年輕人總會回來工作──我們在去年四季度以來也觀察到勞動參與率開始逐步回升。但截至目前，仍有1%左右的缺口未能補齊。這可能說明，除了周期性原因，可能還有一些疫情帶來的階段性影響，使得工資回落的速度會更滯後於失業率的惡化速度。

長新冠患者退出勞動市場

NEBR（美國權威經濟研究機構）9月的論文中，討論了新冠導致的健康原因對勞動力出勤和市場的影響。數據表明，新冠肺炎對勞動力市場的影響體現為：因健康原因造成的缺勤、減少工作時長、換工作強度更低的工作或者直接退出勞動力市場。研究表明，與沒有因為健康原因導致缺勤的人相比，因為新冠導致缺勤一周以上的人，一年之後仍在勞動力市場的概率降低了7%。在因新冠導致的健康原因缺勤後的14個月內，勞動收入減少約18%。

長期新冠肺炎（Long Covid）的影響正在體現。在新冠肺炎感染病例中，有10%至33%為長期新冠肺炎患者。EPIC研究（EPIC Research）在2021年7月的文章中指出，近一成的新冠患者尋求長期症狀治療；KFF（非營利機構「凱撒家庭基金會」）的研究員Katie Bach在今年1月份發表的文章中估計，每1億個新冠肺炎感染者中，約有2700萬至3300萬人確診為長期新冠肺炎。

2021年以來，美國申請殘疾的人數由降轉升。隨着感染人數的上升，美國申請殘疾的人口比例明顯上行，研究認為這與新冠後遺症息息相關。這些後遺症，輕者會導致注意力、記憶力下降，嚴重的甚至難以獨立完成穿衣或洗浴等日常基本活動。根據KFF今年8月發布的文章，在感染前工作但最終患長期新冠肺炎的成年人中，感染後僅有44%能夠全職工作的，31%減少了工作時長，剩餘25%停止了工作。根據測算，180萬（聯儲局口徑）至410萬（柳葉刀口徑）原本就業的人群可能因為長新冠原因而失業或者被迫退出勞動力市場。

學校的關停和在線的教育，使得很多家庭可能面臨着工作時長的減少和工作效率的損失。數據顯示，美國家庭中如果必須有人要犧牲工作來照顧小朋友，女性可能承受了更大的犧牲：美國有年輕小孩的家庭裏面，截至去年7月，女性的勞動參與率相較疫情前仍然有3%沒有閉合。與之相比，男性勞動參與率已經回到了疫情前的水平。也就是說，家庭中的女性因為要照顧家裏的小朋友，所以在找工作的時候，可能也會有一些階段性的摩擦，比如希望能夠居家辦公，或者希望工作時間更加靈活等。

此外，疫後65歲以上老人返回工作崗位的意願一直沒有獲得修復。2015年到2019年，55歲以上老年人勞動參與率大幅上行，持續補充了美國勞動力市場供給。然而，部分老年人在疫情之後或已主動退出勞動力市場。進一步細分來看，原本有提前退休傾向的55歲至64歲勞動力已經逐漸回歸勞動力市場，勞動參與率回歸至疫情前的65%以上的水平；而65歲以上勞動參與率從21%下降至19%，對應約100萬的人口，65歲以上勞動力回歸難度較大。

失業率掣肘貨幣政策

疫情以來，美歐都呈現「菲利普斯曲線」陡峭化的趨勢，即失業率的下降對應着更大的通脹漲幅。因此，與此前長達十年的「大穩健」時期（Great Moderation）相比，美歐央行抗通脹所作出的犧牲可能更大。一方面，勞動力市場的彈性更大，在未能確保價格穩定時，稍有放鬆可能會面臨通脹失控的風險；另一方面，由於本輪美歐央行的響應時間已經滯後，通脹的高企也使得央行更加謹慎。央行年會以來，美歐央行官員的發言均透露出「為了壓低通脹可以適當犧牲增長和就業」態度。

比美國更嚴重的是，歐洲不僅服務業缺人，製造業還面臨原材料短缺的問題。「北溪-1號」的停止供氣加劇了市場對於歐洲冬季供暖的擔憂，能源價格持續處於高位也使得歐洲通脹居高不下。歐洲更高的通脹、更脆弱的基本面，使得歐央行的緊縮代價可能更大，這預期對強勢美元形成支撐。

對美聯儲而言，就業數據仍是貨幣政策核心關注變量。正如聯儲局主席鮑威爾在全球央行會上所表達的，「聯儲局不能過早放鬆政策」，直到看到明確的勞動力市場放緩和通脹持續下行的信號。參考歷史上的歷次降息周期的開啟，當通脹處於6%高位的時候，失業率至少要到5%以上才會開啟降息。因此，對於當前的聯儲局來說，失業率至少一個月的改善是不夠的。由於本輪通脹聯儲局的應對已晚，持續存在貨幣政策超調的風險。