今年4月下旬以來，美國製造業PMI（採購經理人指數）、非農、住宅銷量等數據表現均不及預期，導致市場對經濟情況及降息節奏的判斷持續波動。那麼，美國經濟周期走到了哪裏？未來往哪裏去？降息交易如何演繹？降息後的交易又有何不同？

未來幾個季度，美國需求有韌性，家庭資產負債表比較健康，地產、製造業周期的短期波動尚未影響其總體態勢，「快降息」、「強降息」門檻仍較高。但經濟裂縫初現端倪，居高不下的短端利率造成小企業融資困難。小企業對就業的影響不小，但受關注度不高，一再推遲的降息周期可能正在壓制小企業經營、進而使就業市場降溫。

筆者認為，小企業經營困難或將是促使經濟數據邊際疲軟的重要因素，進而觸發降息。但在經濟內生動能仍較強的情況下，降息更可能是「淺降息」，呈現審慎微調、循序漸進和預防性的特徵，對終端需求進而企業盈利的拉動可能大於對於資產估值的拉動。

資本開支維持強勢

目前支撐美國經濟韌性的中長期基礎仍然比較扎實。

首先，從債務端看，美國家庭自2009年以來持續去槓桿，債務負擔降至歷史低位。分不同收入水平來看，槓桿率亦均處於歷史低位。中高收入段人群的債務槓桿均處於30年來低位，而中低收入段人群的槓桿水平在疫情後大幅下行，處於過去20年的低位。

從資產端看，家庭淨資產過去四個季度連續上行，疫情以來累積了顯著的「超額」淨資產。家庭收入端亦並不弱，勞動力市場從緊到鬆的調整可能已經告一段落，私人部門離職率基本回歸疫情前與失業率的負相關區間，同時工資環比增速在過去幾個月趨勢反彈。

其次，住宅地產仍有較強支撐。周期性因素來看，地產價格落後於新屋銷售（3個月至1年不等），本輪新屋銷售同比自去年11月已明顯觸底，筆者判斷房產價格的趨勢回升是大概率事件。根據美國國會預算辦公室（CBO）估計，該國中青年人口上行將持續至2033年，即對應房價增速高點可能出現在2028至030年。而剛需較強的「千禧一代」的新增房屋貸款規模也處於領先。

再次，製造業、補庫和資本開支周期上行的趨勢也並未出現明顯扭轉。自2023年下半年，企業盈利狀況已觸底反彈，而在財政持續投放貨幣的情況下，金融條件亦逐步寬鬆，筆者判斷PMI的上行趨勢大概率持續。美國補庫周期正在重啟，其中製造業庫存同比已觸底反彈。

最後再來看稍長維度的資本開支周期，資源品工業品和信息技術兩個領域的資本開支維持高增速擴張，同時這兩個領域的產能利用率仍處周期高位，意味着資本開支有望維持高強度。

不過，需求韌性並不意味着高利率沒有影響到經濟運行。從上市公司表現來看，雖然標普500所代表的大型上市企業ROE（淨資產回報率）持續上行，但羅素2000指數所代表的小上市企業ROE自加息以來持續下行。

全美獨立企業聯盟（NFIB）公布的小企業信心指數亦呈下行趨勢，並已持續27個月低於20年均值（見圖）。與大企業擁有相對多樣化的融資渠道和融資優勢不同，小企業由於資本金少、經營風險大等原因，融資難度大，渠道單一，更多依賴短期銀行貸款。融資約束下，小企業難以在加息前鎖定低利率，是典型的「短端利率敏感型部門」。

加息以來，小企業實際支付的融資成本隨政策利率快速走高，近期徘徊在9.5%至10%之間，小企業認為貸款更難獲得的比例亦持續攀升並徘徊高位，與市場整體金融條件自2023年下半年以來的趨勢性寬鬆形成較大反差。這說明在不降息的情況下，單純藉由金融條件的改善對小企業的影響或相對有限。

小企對就業市場影響大

由於多數小企業知名度及市場影響力低，其融資問題可能並未得到市場的足夠重視。但小企業壓力對就業市場進而整體經濟的影響不容忽視，根據美國人口普查局最新數據，規模500人以下的企業吸納了美國46%的就業，並創造了40%的個人工資收入。同時，小企業的經營狀況也會影響到上游大中型企業的需求，NFIB小企業信心指數與ISM服務業PMI新訂單分項基本同步波動，而計劃增加庫存的小企業淨比例則與ISM製造業PMI同步波動。

因此，我們看到，激進加息已經對「短端利率敏感部門」帶來了壓力，且在較長期不降息的情況下，壓力會持續存在進而遏制以小企業和耐用品消費為代表的終端需求，進而可能成為美聯儲在今年下半年開啟降息的催化劑。但小企業的融資壓力並未觸及美債市場、回購市場等可能觸發系統性金融風險的部門，因此迥異於2007年和2020年降息前迅疾猛烈的金融市場壓力。

在經濟韌性底色不變的情況下，下一輪降息將更多呈現謹慎微調、循序漸進和預防性的特徵，我們稱之為「淺降息」。在歷史上類似的經濟韌性偏強時期，如1985和1995年，加息結束後美國經濟實現軟着陸，伴隨較淺的降息周期，小企業信心指數亦觸底反彈。因此，筆者判斷，美聯儲開啟降息將有效改善終端需求，經濟周期有望全面啟動，加劇「不着陸」的可能性，通脹和長端利率可能重回上行通道。

看好黃金配置價值

筆者認為，短期內市場的預期波動並不影響我們自去年底以來所強調的資產定價邏輯：降息前，成長風格或繼續受益於間歇性降息交易；而降息後，順周期和價值風格有望跑贏。

首先，美聯儲下半年可能開啟的降息周期更多利好實體經濟進而改善美股盈利，而非提振美股估值。在新宏觀範式逐步確立，利率中樞維持高位的情況下，筆者重申此前觀點，投資者應更加注重資產標的的盈利質量和自由現金流，而不是過度寄希望於低利率時代美聯儲大幅降息帶來的估值改善。

其次，在住宅地產、製造業、補庫等多周期共振開啟的階段，繼續看好銅、油等順周期資產的長期表現，以及美國地產鏈、消費韌性等利好的國內相關出口板塊。降息後，美國經濟潛在「不着陸」將利好向全球提供資源品、資本品和消費品的新興市場經濟體。伴隨美國通脹中樞上移、宏觀波動加劇，以及美國趨勢性做大財政，筆者看好黃金的長期配置價值。但在短期內，我們提示大宗商品價格可能存在回調風險。

最後，對於美債，我們仍維持此前判斷，降息前隨着高利率逐步壓制經濟，降息預期打入，美債利率可能下行至4.2厘至4.4厘。而降息開啟後，伴隨經濟「不着陸」概率提升，美債利率曲線可能中短端牛陡同時長端熊陡，10年期利率可能在降息後至年底升至4.5厘至4.7厘。