自1960到2020年期間，美聯儲共進行十一輪加息，其中只有三次實現軟着陸，其他八次都出現衰退。這一次是不是例外？美國能否實現軟着陸？這可能是目前資本市場最關心的話題之一。所謂軟着陸，指的是經濟在經歷了一段貨幣政策緊縮後，仍然能夠保持穩定增長、成功避免衰退。歷史上，軟着陸並不常見，這是因為央行為遏制通脹通常採取加息，但加息往往導致信貸過度緊縮，進而導致衰退。

歷史表明，實現軟着陸僅依靠貨幣政策是不夠的，必須要有外部力量「協助」。用美聯儲前主席耶倫的話說，有時候甚至需要「運氣」。在外部因素中，供給因素尤其重要，因為只有供給擴張才能使通脹壓力下降，同時讓經濟增長保持擴張（供給創造需求）。筆者認為，目前有四方面供給因素值得關注：

首先，供應鏈的改善降低了可貿易品的價格壓力。疫情期間，全球供應鏈的中斷對企業生產造成了巨大的衝擊，消費者面臨產品短缺的問題，進而推高了物價。隨着疫情逐漸得到控制，全球供應鏈逐步恢復正常，對降低通脹起到了積極作用。我們從美國通脹數據中可以看到，過去兩年裏，剔除能源食品的商品價格指數（即核心商品價格）持續下降。這些價格的下降滯後於供應鏈壓力的下降，說明其是供應鏈改善的結果。

非農就業或被低估

其次，中國向美國出口了比較便宜的實體資源。美國是全球第一大進口國，進口價格對其通脹有重要影響。在美國進口的商品中，目前從中國進口的價格指數同比下降，而從其他貿易夥伴進口的價格同比上漲。這種對比凸顯了中國產品在價格上的競爭優勢，也說明低價的中國出口對於美國控制通脹帶來了幫助。

再次，移民流入緩解了勞動力供不應求。疫情後勞動者重返市場，與此同時，大量移民流入美國，進一步促進了勞動力供給復甦。美國國會預算辦公室測算，從2022到2024年，美國淨增加的移民人數分別達到220萬人、330萬人、330萬人，較疫情前每年平均90萬人的水平顯著增加。

最後，生產率的提升降低單位勞動力成本。有跡象顯示，疫情後美國勞動生產率保持了高於疫情前趨勢的增長。一種解釋是，隨着居家辦公普及，企業在數字化和自動化方面的投入加大，使生產效率得到提高。另一種解釋是，疫情後勞動力市場匹配得到優化，資源配置效應提高。還有一種觀點認為，人工智能的快速發展提高了生產率，但這種觀點存在爭議。

在上述四個供給因素中，移民流入對經濟的影響尤其值得關注。短期來看，移民流入可能推高失業率，過去一年美國失業率持續上升，從2023年4月低點的3.4%上升至2024年7月的4.3%。但我們深入研究後發現，過去一年因企業裁員所導致的永久性失業人數並未大幅增加，真正推高失業率的是重新和新進入勞動力市場者，以及因臨時性因素引發的失業。相比於企業裁員，這種原因導致的失業危害性相對較小。相反，移民流入還可能促進消費增長，支持房地產需求，從而帶來對總需求的支撐。

移民流入也可能導致非農就業人數被低估。兩周前，美國勞工部公布了2024年一季度《就業與工資季度調查》（QCEW）報告，並基於此對2023年3月至2024年3月的非農就業人數進行了修正。修正後的數據較最初報告的就業人數減少了81.8萬人，為2009年以來最大幅度下修。然而，QCEW調查可能低估了由非法移民帶來的就業。這是因為調查中90%數據來自各州失業保險數據庫，失業保險由企業繳納，通常情況下只針對合法僱員，不包含非法移民。這意味着，那些被僱用的非法移民不會出現在QCEW調查中，從而可能導致調整後的就業人數反而低估了實際的就業。

歷史上的軟着陸通常伴隨美聯儲降息，這是因為適時調整貨幣政策有助於避免過度緊縮。隨着通脹回落，就業市場放緩，美聯儲也已開始為降息做準備。在2024年8月的傑克遜霍爾會議上，美聯儲主席鮑威爾明確表示，「政策調整的時機已到」，暗示9月將開始降息。但對市場而言，真正的問題在於未來的降息路徑是怎樣的？降息的幅度有多大？鮑威爾並未在發言中提供指引。

如何判斷未來的貨幣政策？我們可以從兩個視角來看。

一是新古典經濟學的視角，認為實際中性利率是貨幣政策的「參照系」。這一視角強調的是均衡利率概念，實際利率由投資和儲蓄兩股力量決定，當投資大於儲蓄時，利率上升；反之，利率下降。長期來看，在市場充分調整後，投資與儲蓄趨於平衡，此時對應的均衡利率為實際中性利率。政策制定者需要判斷中性利率的水平，然後再評估是否需要削減或者提高政策利率。然而，真實的中性利率水平無法被觀測到，政策制定者往往依據一些統計模型和市場價格的反饋來加以判斷。目前各類模型預測的實際中性利率差別很大，範圍在0.7至2.5厘區間。如果假設長期通脹預期在2.7%左右，那麼在保守情形下，降息幅度為0.3厘，激進情形下降幅為2.1厘，差別非常大。

另一個視角是凱恩斯的流動性偏好理論。該理論強調的是人們資產配置的行為，當貨幣供給充足，利率水平足夠低時，人們對於安全資產的需求下降，對於風險資產的需求上升。後者包括股票、房地產、實物的投資，甚至像比特幣這樣的另類投資。也就是說，判斷貨幣政策是否夠緊的一個依據是：有沒有激發市場的投機行為。

從這個角度看，美國股票的風險溢價現在仍然很低，美國企業債的信用利差（即企業信用溢價）也處於較低水平，這說明人們在配置資產時並未感受到貨幣政策非常緊。此外，隨着人工智能快速發展，美股「科技七巨頭」的資本開支創下新高，說明傳統的貨幣政策傳導機制可能要比想像中更弱。

減幅過大將推高通脹

綜合上述兩種視角，我們傾向於美聯儲在降息時會採取漸近的方式。降息過快、幅度過大可能導致貨幣政策過於寬鬆，容易引發通脹再次回升風險。基準情形下，美聯儲將在9月降息25個基點，12月再降息25個基點。如果經濟數據表現更弱，美聯儲可以在某一次降息時採取更大幅度，如一次性降息50個基點。但如果經濟數據保持強勁，美聯儲也可以「走走停停」，在降息一、兩次後停止降息，先觀察後再決定下一步的行動。

美國經濟並非沒有風險，主要集中在供給側、需求側與結構性方面。

從供給側來看，如若前面所講的供給改善假設發生逆轉，那麼軟着陸將面臨挑戰。事實上，歷史上許多美國經濟衰退都伴隨負向供給衝擊，最為典型的就是上世紀70年代的「大滯脹」。目前，也有一些供給因素存在高度不確定性，例如，能源與大宗商品價格在地緣衝突加劇之下存在上行風險，民眾對非法移民的反對和大選臨近促使拜登政府限制移民等。

從需求側來看，貨幣緊縮具有滯後效應，可能讓消費和投資承壓。二季度以來，美國新屋開工與銷售放緩，消費者信用卡違約率上升，勞動者對未來就業的預期減弱。與此同時，製造業PMI（採購經理人指數）持續走弱，中小企業信心不足。這些現象表明，一些利率敏感型部門已經受到了高利率的不利影響。

從結構性來看，需要關注人工智能發展及資產價格對經濟短周期波動的影響。科技進步往往具有「創造性毀滅」功能，即在創造新價值的過程中對傳統行業帶來衝擊。一些認知類白領崗位面臨被替代風險。此外，科技進步往往伴隨資產價格泡沫，一旦泡沫破滅，可能引發居民財富效應縮水，企業投資熱情減弱，消費者支出和企業投資下滑。

（作者肖捷文、張文朗均為中金公司分析師）