中國經濟當前面臨的困難，無論是結構性問題還是周期性問題，都是長期形成的。故不能期望短期內就能化解，更需要防止發生系統性風險，在資產泡沫破滅、資產價格回歸理性的過程中，讓下行的斜率盡量平緩。
眼下市場對於擴大積極財政政策的規模，以及貨幣政策的進一步放寬都有期待，但筆者認為，大家先要對現實情況有清晰的認識，目前的挑戰可分為兩個方面：一個是結構性問題，另一個是周期性問題。
產能結構急需優化
關於結構性問題，既有供給側的結構性問題，又有需求側的結構性問題。
首先來討論一下需求側問題。中國經濟的增量收縮始於2011年，即GDP增速開始持續下行。為何不是從2008年開始算起呢？是因為次貸危機後，中國推出了超大規模財政刺激計劃。等到2011年，中國經濟的財政刺激效應已經消退，增長動力下降，同時出現了2012至2016年長達4年的工業生產者出廠價格指數（PPI）負增長，這一長時間的負增長使得製造業的投資增速大幅下行。
為此，穩增長政策頻頻發力，如「大眾創業、萬眾創新」、自貿區試點、負面清單制度、互聯網金融等，同時又在2015年採取頻繁的降準減息、人民幣國際化等舉措。
如果說2015年6月之前，應對PPI為負、經濟下行壓力大的舉措是放鬆管制、逆周期調控等，那麼，2015年6月之後股市異常波動就是「市場失靈」的表現，而推進「供給側結構性改革」則可被視為加強管控力度。2016年7月的政治局會議首次提出要「抑制資產泡沫」，2016年年底的中央經濟工作會議首次提出「房住不炒」，是為了對前期過度刺激政策的一種糾偏。
如今距離2016年已8年，對2012至2016年那一階段的政策變化與改革舉措需要回頭看，這可能對解決當今面臨的困難具有很好的借鑒意義。筆者早在2016年就提出「有效需求不足」的問題，而造成這一情況的根本原因是結構性問題，即長期的投資拉動增長模式，使得居民部門在國民收入分配中的比例偏低，且收入差距擴大，而這又是長期累積的結果。
例如2010年中央經濟工作會議提出「要研究制定收入分配改革方案，努力扭轉收入差距擴大趨勢」；2011年的中央經濟工作會議提出，「把擴大內需的重點更多放在保障和改善民生、加快發展服務業、提高中等收入者比重上來」。而今年7月30日的政治局會議再度提出，「要以提振消費為重點擴大國內需求，要多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意願」。
然而，擴大消費必須增加居民收入，尤其要增加中低收入階層的收入，這方面知易行難。儘管中國目前的個人存款總規模高達146萬億元（人民幣，下同），但規模如此之大的存款，有多少能轉化為消費呢？如果這些數據不了解清楚，要擴大消費仍然是很難的。
其次，再來看供給側面臨的問題。儘管2016年出台的供給側結構性改革已經明確提出要「去產能、去庫存」，但中國製造業的供給能力仍在不斷擴大。中國製造業增加值佔全球比重每年約上升1個百分點，到2023年已經佔到全球31%，但人口佔全球只有17.6%。
2023年的中央經濟工作會議也明確提出「部分行業產能過剩」，尤其以汽車、新能源等行業的產能過剩問題更為突出。過去幾年間，中國大約要消費全球煤炭、鋼鐵、銅、鋁等一半左右的量，但今後隨着房地產周期的下行及製造業的升級，對大宗商品的需求也會逐步下降。
從陸上運能的角度看，到2022年末，中國高鐵營業里程4萬公里，佔全球高鐵營業里程（5.88萬公里）的68%；中國地鐵運營里程9691公里，佔全球地鐵運營里程（20246公里）的48%；中國高速公路里程17.7萬公里，約佔全球高速公路里程（約40萬公里）的44%。可見作為人口佔全球比重17.6%，且今後佔比仍將不斷下降的國家，需要關注長期基建投資所帶來的陸上運輸的運能供給過剩問題。同時，陸上運輸與空運、水運和海運等都彼此相關，甚至存在此消彼長關係。
無論是需求側的問題還是供給側的問題，最終都會反映在商品和服務的價格上。簡單統計一下，中國從2012年至今，PPI只有3年沒有出現過單月的負值，分別是2017年、2018年和2021年。2022年10月至今，又是新一輪PPI持續為負的周期，且居民消費價格指數（CPI）也多次出現負值，GDP平減指數已經連續5個季度為負。2023年中央經濟工作會議既提出「要解決有效需求不足問題」，又提出「繼續推進供給側結構性改革」，說明一分部署，需要九分落實，而落實難的長期問題值得反思。
人口老化制約樓市需求
最後，談談周期性問題。如上文所述，導致經濟收縮的主要原因是房地產長周期的下行。房地產周期屬於中長周期，或稱庫茲涅茨周期，一個完整周期或時長為20至25年。
早在10年前，即2014年的中央經濟工作會議就指出「從經濟風險積累和化解看，伴隨着經濟增速下調，各類隱性風險逐步顯性化，風險總體可控，但化解以高槓桿和泡沫化為主要特徵的各類風險將持續一段時間」；2016年7月的政治局會議又提出要「抑制資產泡沫」，可見決策層對資產泡沫、高槓桿等風險的提醒早在10年前就有了，但房地產長周期的拐點出現卻是在2021年的下半年。
房地產下行時間已經過去3年多，其「估值」水平依然偏高。如全球的核心城市租金收益率平均在4%左右，對應25倍「市盈率」，中國核心城市住宅的「市盈率」普遍在50倍以上。
對比30年前的A股市場，其平均市盈率水平也曾長期大幅高於全球平均水平，通過30多年的長期調整（即熊長牛短），目前平均市盈率水平才與全球平均水平基本接軌，但與美股相比，中小市值公司的估值水平仍偏高。如到今年6月末，中國市值前500家的上市公司市盈率中位數為18.7倍；美股市值前500家公司市盈率中位數為23.4倍。
從2024年一季報看，中國市值前500家上市公司淨資本回報率（ROE）平均數為10%，中位數為9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均數33.7%，中位數14.7%。這說明A股中大市值公司的估值優勢並不明顯。
由此類推，中國房地產市場的房價調整是否也有長期化調整的趨勢？從人口的角度看，中國的總人口高點與房地產的高點都出現在2021年，但中國人口老齡化的加速度比90年代的日本要快。2022年以後，中國第二次嬰兒潮中出生的人口將步入持續10年以上的退休高潮。從新增人口的角度看，2023年中國總和生育率為1.09，相比日本為1.2，美國為1.62，故老齡化加速與今後出生嬰兒數量的減少，都對房地產的需求帶來制約。
關於穩增長的發力方向，重心不應該放在如何讓樓市見底回升上，因為只要估值水平偏高、盈利增長率偏低等問題得不到解決，資產價格最終還是會回落。從去年中央經濟工作會議首次把「有效需求不足」列為六大困難的首位，到7月30日政治局會議提出「要以提振消費為重點擴大國內需求，要多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意願」，說明在應對經濟收縮的對策上已經形成共識。
對中國而言，相比日本的優勢是製造業配套健全，基礎設施完備，新能源、智能汽車等新產業具有領先優勢，勞動力成本尚不算高，仍具有較強的國際競爭力。同時，消費對GDP的貢獻比日本少20個百分點，完全可以利用我國地域廣、人口多的優勢，大力發展服務業，擴大消費。
擴大消費主要靠兩個途徑，一是超規模發行長期國債，用於增加居民福利和社保、增加居民收入；二是調整財政支出結構，即擴大在民生領域的支出，減少基建投資領域的支出。
