上周出台的超預期寬鬆政策顯著改變了市場預期，有效降低了對中國經濟中長期增長前景的憂慮。在此影響下，滬綜指累計上漲12.8%，創2008年12月以來的最大單周漲幅；恒生指數大漲13%，創出近20年來的最大單周漲幅。
宏觀預測一定要基於某種對宏觀政策反應函數的假設。也就是說，必須得知道宏觀政策會如何隨經濟形勢的變化而調整，才能預期經濟在宏觀政策調控下會有何種走勢。
上周的寬鬆政策的出台，在兩個重要的方面改變了市場對中國政策反應函數的預期。
首先，寬鬆政策強化了政策會守住經濟增長底線的預期。在此之前，不少人認為宏觀政策似乎對經濟增長下行壓力的反應不及時，穩增長政策推出的力度也不太夠，這也讓外界對於宏觀政策守住增長底線的決心和能力產生了懷疑。而9月26日的中央政治局會議表明，決策層高度關注經濟下行壓力，並對經濟增長放緩的狀況並不滿意。
其次，寬鬆政策也改變了政策反應遲緩的預期。在相當長的時間裏，穩增長政策的推出像是在「擠牙膏」，總是在經濟下行壓力之下被倒逼出來。從國內外的經驗來看，哪怕是同樣的政策內容，「震懾策略」（釋放超預期政策）也會有較佳效果。顯然，上周的寬鬆政策不是「擠牙膏」，而是多項政策集中推出，讓市場驚訝。這樣的政策釋放方式顯然會更加有效。
創新工具改變股市邏輯
需要注意是，宏觀政策反應函數改變的效果，估計很難在今年的經濟數據中體現。當前只剩下一個季度在實體經濟中體現寬鬆政策的效果，而且馬上也要入冬，北方地區的投資活動也會受到季節影響。所以，上周寬鬆政策的釋放很難明顯改變今年經濟增速的預測，但不能就此忽視政策對於資本市場的影響。決定資本市場表現的，不僅是當前的經濟形勢，還有對更長期經濟走勢的預期。就算今年GDP（國內生產總值）增速預測沒有太大變化，資本市場也應該明顯走強。
今次人民銀行創設的「證券基金保險互換便利」和「股票回購增持再貸款」兩個結構性貨幣政策工具，在一定程度上改變了A股市場運行的邏輯。在中國社會融資總量中，股票融資佔比一直很低。2016至2023年，中國非金融企業境內股票融資佔社會融資總量的比重只有3%，而在2024年前8個月，這個比重更進一步下降到0.7%。由於股票融資量很低，所以股市的漲跌對宏觀經濟的影響不大。但反過來，宏觀經濟的變化則對股市有明顯影響。
在上周之前，A股市場因為經濟增長的下滑，對中長期經濟前景預期的弱化，已經處在一個反常偏弱的狀態。在流動性充裕的金融市場中，A股市場卻因為預期偏弱而資金外流，反而成為了資金「海洋」中的一個流動性反常偏弱的「孤島」。
一個有力的證據是，今年滬綜指與國內信用利差的背離（見圖）。理論上，股票指數與信用債券的信用利差均反映了金融市場投資者對風險資產的偏好。當投資者更偏好風險資產的時候，一方面會傾向於更多購買債券市場中的信用債券，從而壓縮信用利差；另一方面也會更多購買股票，從而推升股票指數。但今年來看，中國信用利差已經在「資產荒」的作用下，壓縮到了近10年來的新低，表明投資者在大規模購買風險偏高的信用債，但同期滬綜指卻明顯下滑，反映資金從股市的流出。
在此背景下，人行新設的兩個結構性貨幣政策工具，就像將流動性導入A股的兩條渠道，本身會給股市帶來流動性供給，並且還會帶動市場資金向A股流動。要知道，中央銀行擁有無限的名義貨幣的創造能力，人行今次對於支持股市的堅決表態，給了市場極大的想像空間。
在人行流動性與A股市場對接的新形勢下，流動性可能對A股運行有更大影響力。這與過去「A股市場是經濟運行的結果」的邏輯有較大差別。當實體經濟對A股走勢的約束力下降之後，股指上揚就更加容易。
不過，寬鬆政策在穩定短期經濟增長方面，應該還不會很快有那麼明顯的效果。一方面，正如前文所述，目前已經臨近四季度，中國北部地區也即將入冬，寬鬆政策效果沒有那麼容易在今年的經濟數據上體現出來。而更加重要的另一方面是，財政政策的寬鬆細節還未公布。而就穩定經濟增長而言，當前財政政策的寬鬆比貨幣政策寬鬆更重要。因此，財政政策會寬鬆到什麼程度，尤其是中央政府會增發多大規模的債券，是接下來政策的關鍵觀察點。
財政擴張值得期待
年初以來，中國實體經濟的融資需求已經明顯喪失利率敏感性。一方面，利率已經降低到近十幾年的新低。另一方面，實體經濟融資需求並未相應擴張。這與過去幾輪周期中，社會融資增幅隨利率下行而擴大的走勢形成了鮮明反差。這表明，當前中國從金融市場到實體經濟的融資傳導已經阻塞。這種情況下，貨幣政策的寬鬆雖然能夠增加金融市場的流動性，卻很難帶動實體經濟需求的擴張。當前穩定經濟增長更需要的是，在實體經濟中找到逆周期加槓桿增加支出（借錢支出）的經濟主體。
當前，地產行業深陷銷售和房價的下行壓力中。在9月26日的中央政治局會議上，明確要求「要促進房地產市場止跌回穩」，同時也要求「對商品房建設要嚴控增量」。而居民部門在此次寬鬆政策出台後，有多強加槓桿的意願也需要觀察。此外，地方政府當前也面臨較強的「化債」約束，融資受限。這樣一來，中央政府恐怕是當前實體經濟中唯一有能力逆周期大規模加槓桿的經濟主體，因而自然也是穩定經濟增長的不二選擇。
當前這一輪政策放鬆要能夠在實體經濟產生明顯效果，需要中央財政較大幅度地增加發債和支出規模。在9月26日的中央政治局會議上，也要求「要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用」，釋放財政擴張的預期。
當前寬鬆政策究竟在多大程度上能夠帶動實體經濟增長的企穩，還需觀察接下來財政寬鬆的力度。財政的寬鬆力度也將決定接下來國內利率的走勢：如果財政寬鬆力度較大，則經濟向好，利率上升。反過來，若財政寬鬆力度不足，則經濟弱勢局面還將延續，利率下行趨勢也難逆轉。
綜上所述，上周超預期的寬鬆政策會比較明顯地提振資本市場的情緒，但是否能夠帶動實體經濟增長企穩，還需觀察接下來財政政策的走勢。考慮到人行新設結構性貨幣政策工具會給A股市場帶來的流動性，股市可以在一定程度上脫離實體經濟的狀況而上漲，出於兩方面原因，這種上漲具有一定可持續性的。
首先，前期A股下跌除了因為短期經濟增長走弱之外，還很大程度上是由於宏觀政策反應函數預期紊亂。而決策層已經明顯重塑了這種預期，改善了各方對中長期經濟增長前景的信心，自然應該在股指中表現出來。
其次，作為各方都關注的價格指標，A股是較為重要的預期風向標。股市下跌容易加大悲觀預期，甚至形成悲觀預期自我實現的惡性循環。考慮到這樣的風險，中央政府採取措施將股市穩住也有合理性。
但在經歷過2015年股市泡沫破滅帶來的「股災」之後，股市資產價格泡沫會是金融監管者着力預防的風險。所以在此次寬鬆政策帶動A股大漲滯後，監管者一定會有意識地控制股市流動性，避免資產價格泡沫擴大。
今年在市場壓力之下，A股市場股票融資規模顯著下降。今年前8個月，中國非金融企業境內股票融資總量只有1576億元（人民幣，下同）。而在2021、2022和2023年的前8個月，股票融資總量分別為7370億元、7717億元和6417億元。相比前3年的同期水平。今年前8個月股票融資規模大幅收縮。在流動性改善之後，股市融資規模勢必會在監管者的引導下逐步放大。如此，可一方面將股市資金導入實體經濟，更好發揮股市支持實體經濟增長之功效，另一方面也可以降低股市資金堆積的程度，減輕出現資產價格泡沫的風險。
未來的A股市場中，有可能出現監管者基於對資金流入（通過結構性貨幣政策工具）與流出（股市融資）的調控，而對股指進行「區間管理」的局面。
