股市平準基金作為逆周期調節的重要工具，可以在面臨重大內外部衝擊時，發揮穩定市場、托底止跌、恢復信心的作用。筆者總結了境外平準基金的實踐經驗，以此提出了主要制度構想。
平準基金能否順利推出、產生效果，主要需解決以下幾個問題：平準基金應該交給誰管理？由誰出錢？什麼情況下才能調動入市？
平準基金由政府主導，管理主體（主管機構）為政府部門。平準基金不以營利為目的，旨在發揮逆周期調節作用，理應由政府管理。例如，美國由財政部主管，2010年後日本平準基金由央行主導，中國台灣地區「安定基金」由「行政院」主管、中國香港地區的平準基金則由金管局主管。
組織體系 誰來管理？
為確保平準基金操作的時效性、科學性，平準基金運行主體需要具有專業化、市場化特質，往往會成立一個專門的基金管理委員會來負責。人員構成除了政府官員外，還需要具有資深的專家學者，如經濟學家、金融專家等，為平準基金的日常運行和操作決策提供理論支持，以及具備豐富證券投資經驗的從業人員，進行日常資金管理以及按照基金管理委員會的指令進行具體的股票買賣，確保平準基金入市操作的專業性。
資金來源 由誰出錢？
平準基金需具有合適的規模，一般約為總市值的2%至6%。平準基金規模過小，無法起到提振信心、托底止跌的效果；規模過大，則會加大資金運行成本及退出難度。從境外經驗看，一般是設置一個資金使用上限，市值規模在2%至6%之間。
中國香港方面，1998年共投入1181億港元購買33隻恒生指數股，約佔當時總市值的6.2%。中國台灣方面，「安定基金」成立以來，干預較頻繁，但規模較小，不足總市值的1%。例如，俄烏衝突期間，中國台灣地區動用「安定基金」545.1億新台幣入市，佔當時市值僅0.12%。
平準基金的資金來源主要由政府統籌安排，或由政府協調金融機構出資，或由政府直接出資。一是源自金融機構。典型的例子是韓國，其平準基金的出資機構或是銀行、券商等大型金融機構，或是交易所等證券監管機構。二是源自央行或財政部。例如，美國2008年金融危機期間，美聯儲、財政部及大型銀行共同出資超4000億美元入市。
干預窗口 何時入市？
對於平準基金的介入時點，一般只有定性的規定，沒有量化的標準。平準基金入場干預的時點至關重要，入場過早，會阻礙市場自我調節機制，造成不必要的恐慌，且可能出現較大虧損；入場過晚，可能會錯過救市黃金窗口，危害已然發生並擴大。
既然介入時點如此重要，那要不要設立一套明確的量化標準規定平準基金的入場條件？例如，半年內跌幅超過50%，或者連續兩周跌幅超20%等。事實上，從境外實踐看，各主要經濟體普遍還是以定性標準為主，並沒有明確的量化標準。如規定因海內外重大事件、國際資金大幅移動，顯著影響民眾信心，致資本市場有失序風險時，平準基金可進行托底救市。
一方面，設置量化標準容易引發道德風險。投資者明確預期到市場只要達到一定跌幅，政府必然出來「買單」，因此會進行更加激進的投機行為，拉高市場風險偏好導致風險積壓。另一方面，量化標準很難適應時刻變化的環境，若標準過於寬鬆，則入場過早，過於嚴苛則入場過晚。
賦予權力 干預市場
當前，中國資本市場已進入制度改革深水區，註冊制走深走實的過程可能仍有「荊棘」，客觀規律決定上市公司質量提升、投資者結構轉變、市場生態重構的過程不會「一帆風順」，市場波動在所難免。而股市平準基金作為逆周期調節的重要工具，可以和金融保障穩定基金形成共振，共同護航金融體系，為改革騰挪空間。特別是在當前市場交投較活躍的情況下，更應提前籌謀。為此，我們根據境外平準基金的實踐經驗，提出中國設立股市平準基金的構想。
先要解決立法層面問題，賦予平準基金干預市場的法定權力。其一，《金融穩定法》為股市平準基金出台打開了「口子」，或可進一步設立專門條款對平準基金進行原則性規定。2024年6月，十四屆全國人大常委會第十次會議對金融穩定法草案進行了二次審議並發布《中華人民共和國金融穩定法（草案二次審議稿）》。其中，第一章第二條規定「維護金融穩定的目標是保障金融機構、金融市場和金融基礎設施基本功能和服務的連續性」。股市非理性暴跌屬於市場風險範疇，這為利用平準基金干預市場提供了法律正當性依據。
其二，授權國務院單獨出台條例，明確制度細則，需處理好股市平準基金和《證券法》等其他上位法的協調關係。現行《證券法》第五十五條規定，禁止任何人以下列手段操縱證券市場，其中包括單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣。根據這一規定，平準基金入場救市客觀上可能有操縱市場的嫌疑。反觀境外，美國《1934年證券法》規定了一般豁免權，即出於公共利益需要，並與保護投資者利益相一致的行為可以不被認定為操縱市場。因此平準基金想要順利推出，需要對《證券法》中操縱市場行為作出一定的例外規定。
減少資金尋租空間
進一步還需要明確投資決策體系、資金規模等，減少尋租、利益輸送等問題。組織體系方面，可由中國證監會進行統一監管，同時設立專門的基金管理委員會負責運營，人員組成須包括證監會、財政部和央行任命的專員，上交所、深交所、北交所委派的專家，特聘的資深經濟學家及經驗豐富的專業投資人員。
資金規模方面，滬深北三大交易所合計市值98.50萬億元（人民幣，下同，截至2024年11月15日收盤），根據境外經驗，平準基金市值規模約在2%至6%，則適合中國的資金規模在2萬億元至6萬億元之間。
資金來源方面，一是向大型商業銀行、證券公司等金融機構，以及交易所等運行金融基礎設施的機構借貸籌集，央行在此過程中提供再貸款等流動性支持；二是發行特別國債；三是其他財政資金，如計提一定比例證券交易印花稅。
至於能否以財政資金作為平準基金的來源，一方面是可能存在財政資金使用不公平的問題，即股市參與者只是部分群體而財政資金源自社會，另一方面可能存在資金虧損的問題。筆者認為，這兩個方面確實是可能存在的問題，但是經濟社會發展的矛盾有主有次，政策要服務於主要矛盾，以及採取一系列制度設計盡可能規避和減少可能的副作用。
當前中國經濟處於周期性、結構性和外部性衝擊，恢復基礎仍不牢固，居民和企業信心和預期不振，資本市場長期處於大起大落的狀態。有必要提振資本市場價格、穩定房地產價格，修復居民和企業的資產負債表，進而提振居民和企業信心和預期；同時，以股票市場為代表的直接融資體系，能有力促進新質生產力發展，股票市場的穩定也越來越重要。
平準基金在當下具有一定「公共服務」的屬性，救市能夠產生較大的正外部性，財政資金也是一個可選的資金來源項，但以金融機構資金來源為首選，以更大力度凝聚共識，減少阻力和程序。
投資標的方面，應以滬深300等主要寬基指數以及相關ETF為主。
操作披露方面，一是平準基金入場操作前對外公布明確規模，起到穩定信心的作用，但對買入標的、具體進場時間嚴格保密。二是完成任務後（如操作後三個月）應將平準基金的操作績效、過程及選股標的予以披露。
退出及考核方面，平準基金不同於社保、養老金等長期資金，其入市目的不在於保值增值，而是出於穩定市場的考慮，以公共效益為先。提高對「虧損」的容忍度，可減輕平準基金救市期間的「顧慮」，使出手更果斷，效果更明顯。此外，平準基金一般在股市企穩上漲時期退出，境外經驗顯示，即使平準基金救市期間有「浮虧」，退出時基本都能收回成本，並取得不錯收益。（作者為粵開證券研究院院長）
