2024年美國大選落下帷幕，特朗普再度入主白宮。由於競選期間，特朗普又威脅可能對中國直接或間接出口美國的商品加徵高額關稅，引發了市場對於人民幣匯率在「特朗普2.0」時期將再現弱勢調整的擔心。

2018年初，因時任美國總統特朗普悍然升級中美經貿摩擦，人民幣從2018年3月底起震盪走弱，最終於2019年8月初跌破7。即期匯率最低跌至2019年9月初的7.1785，較2018年初高點最多下跌近13%。這就是「特朗普1.0」時期對人民幣的影響。

大選期間，特朗普曾提及將從四個方面升級對中國的貿易摩擦：一是取消中國永久正常貿易關係（PNTR，即最惠國待遇）；二是對中國對美所有出口商品徵收60%或以上關稅；三是四年內停止對中國必需品的進口；四是嚴厲打擊中國商品通過第三國出口到美國。

關稅摩擦沒有贏家

上述措施對人民幣匯率的直接影響是，通過貿易和投資渠道，影響國際收支平衡和外匯供求關係，進而影響人民幣匯率走勢。一方面，如果前述關稅措施能夠部分或者全部兌現，而中國短期內找不到規模相當的可替代的出口市場，這將影響中國的外貿出口和貿易順差。據中國海關總署統計，2019至2023年，中國貨物出口中，美國平均佔比16.5%；貨物貿易順差中，美國平均佔比55.9%。另一方面，如果美國增加從中國進口商品的貿易壁壘，外資將減少來華直接投資，而中資企業將會更多到海外投資建廠，這將加速中國產業外遷。

在此基礎上，關稅政策還會產生兩個間接影響：

一個是通過金融和信心渠道，影響市場預期，進而影響人民幣匯率走勢。從「特朗普1.0」的經驗來看，中美經貿關係緊張，利空人民幣；緩和則利多人民幣。如2018年3月23日，特朗普宣布有可能將對中國600億美元進口商品加徵關稅，並限制中國企業對美投資併購，揭開了中美關稅衝突的序幕，終結了2017年以來的人民幣反彈。2018年8月24日，因特朗普宣布對前述600億美元中的第二批160億美元中國進口商品加徵關稅，直接觸發了中國重啟逆周期調節因子穩匯率。2019年8月5日，中美經貿磋商再陷僵局，令人民幣交易價應聲跌破7比1。2019年底中美重啟經貿談判，於2020年初達成第一階段經貿協議，令人民幣自2019年12月底起重新升回7以內，直至2020年2月份因新冠疫情爆發再次跌破7。2020年5月底，特朗普又威脅要實施經濟金融制裁，導致人民幣進一步跌破7.10。

值得一提的是，儘管2018年至2020年上半年，人民幣匯率因外部衝擊而總體承壓，但2018年銀行結售匯逆差119億美元，較上年銳減86%，2019年更是進一步轉為順差204億美元，2020年前五個月累計順差467億美元。這顯示「特朗普1.0」對人民幣匯率的影響，是心理衝擊大於實質衝擊。自2020年6月初起，人民幣止跌反彈，到2020年底單邊升值9%以上，並於2022年3月初升至6.3附近。直至2022年4月起，因中美經濟周期和貨幣政策分化，人民幣走勢重新逆轉。

特朗普挑起關稅衝突，特別是針對全球包括盟國加徵關稅，有可能壓低市場風險偏好，推高美元指數，進而讓包括人民幣在內的非美貨幣承壓。如2019年，儘管美國聯儲局連續三次降息，德美國債負收益率差收斂，但因全球貿易局勢緊張，歐元區的貿易開放程度更高，歐元匯率對此更加敏感，全年對美元匯率不漲反跌2.2%，貢獻了同期美元指數總漲幅的328.5%。

另一個間接影響是，通過特朗普關稅影響美國通脹走勢，進而影響美聯儲利率政策路徑和美元指數走勢。若「特朗普2.0」的財政、貿易和移民政策導致美國通脹持續高企甚至二次通脹，這將令美聯儲暫停降息，甚至重啟加息。美聯儲寬鬆不及預期，有可能重新推高美元。這正是近期市場「特朗普交易」的一個重要內容。鑒於特朗普還喜歡對美元利率和匯率說三道四，由此引發市場情緒波動，也可能影響國際資本流動和主要貨幣匯率走勢，進而影響人民幣匯率。

抓緊時間深化改革

據美國經濟分析局統計，1986年（1985年9月廣場協議次年），美國進口商品中，日本佔比22.2%（較2017年中國份額的歷史高點還高出0.8個百分點）；到2023年，該比例僅為4.7%。1991年，美國商品貿易逆差中，日本佔比56.4%，創歷史新高；到2023年，該比例僅為6.7%。

當前中美經貿摩擦的慘烈程度已超過了當年的日美。從2018年「特朗普1.0」開啟中美貿易衝突，到2023年拜登政府任內三年，共六年間，美國商品進口和商品貿易逆差中，中國佔比分別累計回落7.7和20.7個百分點。而1987至1992年的六年間，日本兩項佔比分別回落4.1和上升13.3個百分點。

到2023年，美國進口商品中，中國佔比13.7%；美國商品貿易逆差中，中國佔比26.2%。對比今天的日美貿易聯繫，中美之間還有調整空間。若因特朗普關稅措施導致短期內中國對美出口和貿易順差大幅下降，這對中國經濟可能引發的負面衝擊不可小覷。這正是當前中國經濟運行面臨的外部環境更趨複雜嚴峻、不確定不穩定因素增多的重要表現。

當然，即便日本的今天就是中國的明天，我們也希望將這個過程盡可能拉長一些，避免短期劇烈調整造成的巨大衝擊。

為此，一要主動去做美方各界的工作，引導雙方經貿政策相向而行。近年來，中國在美國貿易失衡中的重要性急劇下降，同時美國國內通脹壓力也比較大。因此，「特朗普2.0」本身未必有很強的動機，立即或者完全兌現其關稅威脅。我們要盡最大努力，爭取和提升這種可能性。

二要抓住2024年9月底以來宏觀政策轉向、經濟邊際改善的有利時機，進一步全面深化改革開放，推動經濟運行回歸合理區間，切實扭轉市場預期、提振市場信心。美聯儲主席鮑威爾2020年10月初曾公開表示，美國經濟復甦尚未完成，政策干預的風險是不對稱的，支持過多造成的風險要小於支持過少。因為即使最終證明實際政策行動超出了需要，那也不會白費力氣──經濟復甦將更強勁、更快。

這對於中國宏觀調控也有重要的借鑒意義，因為現在逆周期調節方面做多一些，重新走到市場曲線前面，將有助於中國在對外經貿磋商中處於相對有利的位置。從「特朗普1.0」對人民幣匯率是心理衝擊大於實質衝擊的影響渠道看，穩匯率的關鍵是穩預期、穩信心。

三要適時跟進、動態評估「特朗普2.0」對華貿易政策的進展，做好沙盤推演，主動作為、提前布局，趨利避害、危中尋機，從最壞處打算爭取最好的結果。

減低關稅政策烈度

需要指出的是，特朗普關稅威脅對人民幣匯率的影響不宜簡單套用「特朗普1.0」的經驗。當時，「特朗普1.0」開啟了中美經濟脫鈎、科技競爭的先河，外匯市場在重新定價這一超預期的重大風險事件過程中，出現匯率超調在所難免。到了「特朗普1.0」的後期，市場已對其對華極限施壓的做法產生審美疲勞，外匯市場反應趨於鈍化。

「特朗普2.0」重新高調再行打壓中國經濟，可能會再度吸引市場關注。但這大概率會是事件驅動。若通過多方努力，能夠降低「特朗普2.0」的關稅政策烈度，將有助於減輕相關衝擊。最近海外大投行預測到2025年底，人民幣匯率跌至7.50至7.60，相較當前水平調整幅度有限。

實踐證明，保持人民幣匯率雙向波動的彈性，有助於發揮匯率浮動吸收內外部衝擊的「減震器」作用，及時釋放市場壓力、避免預期積累。同時，有關方面還要在情景分析、壓力測試的基礎上做好應對預案，不斷充實「微觀監管＋宏觀審慎」的政策工具箱，當出手時就出手。通過綜合施策，強化預期引導，防止形成單邊一致性預期並自我實現，堅決防範匯率超調風險。

（作者為中銀證券全球首席經濟學家）