春節後中美資產經歷了一輪明顯的交易轉向，美股走弱、美債走強；中國AH股強勢反彈，中國債券顯著回調，「東升西降」敘事再度流行。資本波動引發市場討論，中美資產的宏觀敘事是否發生根本性變化？全球資產定價的轉折是否已經到來？
回答上述兩個問題之前，我們首先來理清一個問題，過去一個多月，中美資產在定價什麼？
2024年中國內需最大主線是有效需求不足。典型指標包括2024年城投預算外同比收縮約3.7萬億元（人民幣，下同）；居民信貸同比收縮約1.55萬億元。內需收縮同時在企業盈利（分子端）和金融條件施加壓力，所以2024年中國資產整體表現是風險資產弱，避險資產強。
2024年美國資產最大的主線是人工智能（AI）驅動科技革命向上，所以美國資產可以克服全球需求向下的大趨勢，美股一再突破歷史高峰。全球的資金也在定價「美國佔優」敘事，美國和非美資產的引力差加大。
中美如此敘事在波折中持續約一年，這也是2024年市場選擇的主流定價模式。8月美國一波「薩姆規則」引發的資產波動之後，中美資產敘事得到強化。11月特朗普宣布勝選重返白宮以來，市場聚焦於「強美元─強美股」的特朗普預期交易，將美國和非美資產裂差、美元潮汐湧向美國的交易推向極致。
DeepSeek擊破美壟斷優勢
2024年8月以後形成的中美資產一致預期，在年初中國AI大模型DeepSeek衝擊之下開始鬆動。DeepSeek衝擊之後，中國一線和強二線地產銷售也展現出令人意外的韌性。市場開始重新定價中國內需邏輯：雖然市場認為仍需觀望未來基本面的反彈，但資金開始傾向定價基本面下行斜率較2024年改善。恰逢央行收緊流動性、改變基礎貨幣投放方式（暫停國債購買），2024年擁擠的債券多頭交易終於在春節過後迎來一波回吐，債券利率顯著回調。
美國資產的敘事也是在節後迎來一波反轉。DeepSeek動搖了過去兩年美國「例外論」的基礎──AI科技美國獨享壟斷權。1月20日之後，特朗普交易從預期走向現實，特朗普上任之後連續推進的關稅及財政支出削減，缺乏透明規則，市場開始擔憂美國經濟脆弱性。加上偏弱的經濟和就業數據，美國衰退敘事水到渠成。美股連跌四周，美債利率下破4.3%，美元指數重回特朗普交易之前水平。
回顧過去一個月，中美資產逆向走勢，本質上是市場對2024年一致預期的中國內需疲軟和美國例外論進行了一次修復：中國經濟可以修復，哪怕斜率偏低；美國似乎不再例外，至少不如過去兩年那麼好。
回溯2023年至今，市場見證了幾個極端的資產定價——黃金歷史新高、納指歷史新高、中債利率新低（過去二十年以來），還有創近二十年新高的美債利率及美元指數。這些趨勢頻繁暗示，疫後全球正在經歷一輪少見的全球秩序重塑，並非短周期可以充分解釋。
2025年納指、中債、美債和美元，不約而同啟動了方向調整。市場開始興奮，全球資產定價的大轉折是否已經到了？我們用四個視角來評估中美資產定價的主線。中國內需、美國周期、美元潮汐流向、全球製造業周期。2022年之後，中美處在各自長周期中。
美國的長周期底層驅動因素在於新一輪科技革命（即AI），也是全球新周期的驅動力。地產是中國長周期重要決定因素，中國地產還牽引着財政框架和金融體系，中國內需的種種複雜性，內需政策節奏和內需提振機制不同以往，均與地產長趨勢變化有關。
中國地產有望走向新模式
2022年以來，中美長趨勢的分野，也帶來全球美元潮汐流向和全球製造業格局的大圖景。對於中美經濟走向、全球資產定價，我們維持五點判斷，也是從更長周期視角觀察中美資產得到的結論。
第一，中美資產必將迎來大拐點。中國終將走出地產傳統模式對內需的拖累，美國也終將結束AI研發階段一枝獨秀帶來的美國例外論。
第二，中國資產大拐點如何到來？關鍵在地產。我們秉持此前觀點，中國資產大拐點取決於利率是否降至適配水平，地產走出老模式（金融屬性佔優模式），走向新模式（消費屬性佔優模式）。
地產對於中國內需的重要性，地產傳統模式終將翻篇，對於這兩點市場較早凝成共識。市場現有分歧主要集中於地產拐點需要的條件──中國能否避免（或者應該避免）一次日本低利率經驗，能否走出一條中國特色的需求提振之路，這或許是當前市場對中國債券、A股內需板塊及中國黑色系大宗商品走勢分歧的根源所在。
第三，美國資產大拐點何時到來？關鍵在科技。決定美國經濟周期走向的主要有三個因素：科技、信用和財政。歷史經驗顯示，科技革命驅動的產業周期是美國經濟和資產最根本性的決定力量。一旦美國啟動新一輪科技革命，科技革命早期階段美國研發保持絕對領先地位，全球定價美國科技，美國資產2023年至2024年優於其他非美國家。哪怕此時美國槓桿周期向下，美國財政吃緊，都不影響美國風險偏好資產上行趨勢。
當AI結束研發投入階段（科技革命的第一階段），美國經濟和美國資產絕對優勢地位下降，美國與非美資產的差距開始縮窄。對應到本輪科技革命，AI真正走向應用（科技革命的第二階段）時，美國「例外論」終結，美元潮汐也將迎來真正大逆轉。
第四，DeepSeek以黑馬之姿宣告中美科技博弈推進，這既是近期新現象，也是本輪科技革命不同以往之處。我們復盤1970年代以來歷次科技革命，美國均在第一階段（研發階段）佔優，並且佔據絕對優勢。而在本輪AI驅動的科技革命中，2022年至2024年美國佔據絕對優勢地位，然而2025年伊始DeepSeek標誌着中國科技開始在第一階段挑戰美國科技壟斷權。2025年中美AI在技術層面的共振和博弈加大，中國將分享AI研發投入階段的紅利，這是我們復盤1970年代以來幾輪科技革命，較少遇見的情況。
第五，需要重視特朗普2.0關稅帶來的全球生產製造重塑。本輪關稅背後湧動的不再是簡單的中美產業博弈，更涉及疫後全球製造業秩序重塑。本輪關稅涉及面、稅率及動用的關稅手段，或超過2018年。
當下仍未有足夠證據顯示，中國地產已經徹底迎來趨勢反彈。按照筆者的判斷，中國需要將利率降至適配水平，才能夠真正重構地產消費品屬性，屆時才是地產的大拐點。我們對地產反彈期待，需要保持更多耐心。
DeepSeek挑戰美國在AI研發投入領域的絕對壟斷優勢，但AI尚未進入到真正的應用階段。歷史經驗顯示，科技研發階段，美國概率上保有相對優勢。由此來看，開年這一波定價美國資產大拐點也略顯過早。
中國地產供需長期趨勢終將切換，模式切換過程中地產對經濟的影響也將消退。因為地產模式呼應的是快速城鎮化向新型工業化轉型的大趨勢，這是中國必然經濟發展趨勢。而美國終將結束過去兩年在AI研發投資領域中的絕對領先地位，背後是科技驅動產業革命演繹的必然規律，從研發到應用，再到全面提升生產效率。
立足長期，中國終將擺脫地產負向拖累，中國資產的大拐點漸行漸近。從歷次科技革命演繹趨勢來看，AI將從美國走向全球，從研發走向全面應用，美國資產及美元潮汐的大拐點也漸行漸近。如果未來中國擺脫地產拖累，屆時大規模承接AI應用，則中國資產迎來一波波瀾壯闊的「大轉折」。
美政策不明朗 全球波動增
站在當下，2025年真正大轉折到來之前，中美資產難免高波動。2025年中國重要的變量是：DeepSeek標誌科技浪潮已至，以及傳統經濟探尋走出谷底的出口。2025年中國股票、債券和大宗商品可以有各自敘事，不必是交易同一方向，股債可以雙強。2025年美國或繼續推進AI資本開支，特朗普政策牌將逐一鋪開，如關稅、財政，美國乃至全球不確定性仍在，資產難免高波動。
（作者為中信建投證券首席宏觀分析師）
