一、消費者通脹預期飆升

今年以來美國消費者通脹預期飆升。4月份的消費者1年期通脹預期繼續飆升至6.7%，創下1981年11月份以來最高值；5年期通脹預期飆升至4.4%，創下1991年7月份以來最高值。

在特朗普關稅政策前景下，面對當下美國消費者通脹預期的飆升，應當對未來通脹上行風險保持高度警惕。歷史經驗表明，在面對大通脹周期時，消費者的通脹感知更加靈敏。在通脹大幅上行初期，消費者通脹預期的上行時點比實際的通脹上行時點大約要早1至2個季度。

二、通脹寬度仍在回升

在關稅價格傳導的影響下，通脹寬度與通脹預期一旦相互螺旋加強，通脹上行風險的幅度和持續時間也會更為持久。2024年下半年以來，PCE價格同比上漲的項目比例從62.7%升至72.5%，2015至2019年的中樞為63.6%，2021年下半年到2022年的均值為91.1%；PCE價格同比上漲的支出比例從84%回升至87%，2015至2019年的中樞為80.6%，2021年下半年到2022年的均值為94.7%。

三、關稅的價格傳導效應將逐漸顯現

關稅的影響並未在3月美國CPI（消費物價指數）中反映，因關稅對消費者價格的傳導，從進口商到批發／零售環節尚需時間。目前海外市場機構分析普遍認為，關稅的價格影響大概率會在今年夏季開始明顯體現。

四、食品通脹率先抬頭，租金通脹易上難下

3月CPI食品環比從0.2%升至0.4%，去年環比均值0.2%。作為必需品，在漲價預期下，食品價格可能會更快地反映和傳導。

此外，3月份主要住所租金環比從0.28%升至0.33%。由於租金在CPI中的權重最大，租金增速的黏性也意味着核心通脹的黏性。美國房價大約領先租金同比一年半，市場化租金大約領先其半年，從房價和市場化租金走勢來看，今年後期租金同比可能存在一定的反彈風險。

通脹影響或呈非線性擴大

假設美國對其他經濟體10%對等關稅以及25%汽車關稅（目前的情況）。如果對中國的關稅為155.7%，美國整體進口關稅稅率提升約23.5個百分點，考慮中性和極值估計，或對應今年四季度CPI同比可能分別升至4.0%和4.8%。

如果對中國的關稅為64.7%，美國整體進口關稅稅率提升約16.8個百分點，考慮中性和極值估計，或對應今年四季度CPI同比可能分別升至3.6%和4.1%。

需要注意的是，鑒於特朗普持續大幅提高對中國的關稅，以及消費者通脹預期脫錨的風險，關稅對通脹的影響可能存在非線性擴大的風險，一旦出現通脹上升螺旋，存在超出上述影響區間的可能。

鑒於通脹存在極大上行風險，一旦二季度通脹反彈苗頭如期出現，鑒於美聯儲目前依然採取「資料依賴」的決策原則，除非出現失業率大幅飆升或美股美債市場暴跌進而衝擊金融系統穩定性，美聯儲今年才有可能下定決心降息。

債息難下 付息壓力大增

長端美債利率難下。首先，近期10年期美債利率上行，可能更多反映的是流動性衝擊，並未來自通脹預期和通脹風險溢價的回升。其次，一旦通脹大幅上行風險逐步成真，後續可能會面臨通脹掣肘。最後，特朗普反覆無常的貿易政策、美元「過度特權」帶來的無序制裁，以及「對美債徵收管理費」、「資本管制」的說法，或導致美債面臨全球投資者的不信任拋售，近期美債利率回升但美元反而走弱可能是一個縮影。

此外，美國財政付息壓力亦會加大。其一，美債到期滾續規模大。今年9月份及之前，將約有7萬億美元的5年期以上的美債到期，而目前存量的加權平均固定息票利率為2.89厘。其二，未來數個月美債淨供給壓力較大。9月份之前債務上限大概率得以解決，美財政部發債回補TGA賬戶，美債規模將繼續攀升。

（作者為中國人民大學國際貨幣研究所研究員）