金融數據時效性強，置信度高，其總量和結構變化，不僅體現貨幣向實體傳導的效果，更能用於分析經濟運行的堵點。過去幾年，在中國金融運行過程中出現了多方面的結構性分化或失衡，這些失衡現象背後提示出中國貨幣傳導與經濟運行存在明顯堵點。通過分析這些分化背後的原因，可能更有利於我們理解當前中國經濟運行的邏輯，也有助於更好的把握未來宏觀政策的走向。

金融運行有五大分化及原因：

1、M2與通脹的分化

從M2與GDP的比值變化趨勢來看，疫情之後，為應對通脹，大部分西方國家在收緊貨幣政策，其M2相對GDP的比例都在收縮，只有中國的貨幣總量與GDP的比值從2021年之後逆勢增長，說明中國的貨幣投放一直保持擴張態勢。

根據貨幣數量公式MV=PY，假設其他變量不變，貨幣投放量（M）加大，應當轉化為物價（P）上漲。但從實際數據看，雖然我們的貨幣增速快於發達經濟體，但我們的通脹水平反而低於這些國家，說明貨幣流通速度（V）在下降，制約了貨幣傳導效果。

與此同時，在大量貨幣投放背景下，民營企業的融資成本仍然偏高。民間小額借貸公司放款利率2021年以來整體趨勢上行，截至2025年2月份上升至20%，接近2024年中20.4%的歷史高點，民營企業融資貴的壓力並沒有緩解，說明貨幣寬鬆並沒有帶來信用寬鬆的效果。

2、M2與M1的分化

中國M2-M1剪刀差在2024年1-9月持續走闊，2024年9月達到10.1%的歷史高點。由於M1是活期存款，M2包含活期和定期，所以M2-M1剪刀差走闊，意味着存款整體呈現定期化趨勢。

M2-M1剪刀差走闊的原因是由於大行作為服務實體經濟的主力軍，國家對其信貸增速有目標要求，疊加貸款利率下行快於存款利率，不同主體的資金最終匯集到利率最高的定期存款，形成「大行放貸、企業存款、小行買債」的空轉鏈條，推高了M2增速。2024年4月份清理手工補息後，銀行存款利率經歷多次下調，加之央行多次提示長端利率風險，多重因素下，「大銀行放貸—小銀行買債」形式的資金空轉得到緩解，表現為大行相對小行的貸款增速下降，小行相對大行的購債增速也明顯放緩。但清理空轉之後，M1同比增速在去年5月份又罕見地轉為同比負增長。M1低位運行表明資金活化度不夠。

在9·24政策轉向後，去年四季度財政存款投放明顯加快，二手房價格逐步止跌企穩，資本市場活躍度提升，均有利存款活化。M2-M1剪刀差從去年10月起迅速收窄，活期和定期存款的失衡已經得到很大緩解。但由於當前M1增速仍在低位，表明居民和企業等微觀主體信心仍然偏弱。

3、居民存款與企業存款的分化

疫情以來，中國居民存款相對企業存款在加速累積：居民存款從2021年1月的94萬億元（人民幣，下同）上升至2025年3月的160萬億元，增幅超過70%；而同期企業存款從67萬億元增加至80萬億元，僅增加了19%。企業存款同比更是在去年4月份轉為同比負增長，這在歷史上是從未出現過的。

企業存款少增，原因有三：一是疫情之後，企業盈利能力下降，部分企業主動或被動停止經營，導致新增市場主體數量減少。二是一些企業為應對美國貿易戰，把生產轉移到境外，增加了海外投資，相應境內投資和存款肯定是減少的；三是規範手工補息之後，大量企業活期存款轉為定期或買了理財產品，整體也體現為企業存款的下降。

居民存款多增，也有三個因素共同推動：一是疫情導致居民消費預期轉弱，居民消費傾向下降；二是房地產市場持續調整，居民購房意願明顯下降，而此前居民買房是資金從居民存款賬戶轉換為房地產企業預售資金（體現為企業活期存款）的主要渠道；三是去年9·24之前資本市場持續調整影響了居民金融資產投資熱情，居民持續減少股票和理財產品的投資，體現為資金從銀行表外回流到表內，帶來居民存款的增長。

居民不消費，不買房和不投資帶來居民存款相對企業存款增長過多，恰恰反映了企業和居民之間內循環不暢，這會進一步壓低貨幣流通速度。

4、非銀存款與實體存款的分化

近兩年存款非銀化明顯，體現為非銀存款快速增加，而實體存款增加相對偏慢：以前證券、基金、保險、銀行理財子公司等非銀機構都是從銀行融入資金，但2024年開始非銀從銀行融入的資金同比增速由正轉負，資金從非銀向銀行「倒灌」。反映在M2結構裏，是非銀存款規模和增速同比從2023年9月開始加速增長，這一現象在2024年三季度表現得尤為明顯。

非銀存款大增，原因有二：一是從儲戶（企業和居民）視角，在低利率環境下，在可選擇的金融產品中，存款由於2024年4月清理手工補息、降存款利率之後吸引力明顯下降。居民和企業的資金尋求更高收益，流出銀行體系，流向了在近似風險水平下、回報率更高的貨基、債基和理財，造成「存款非銀化」。二是從銀行視角，也有動力吸收非銀存款。經歷清理手工補息，以及多輪存款利率下調後，企業將存款搬家至理財和貨基，銀行面臨資金短缺，被迫通過提升同業存款利率的方式從非銀機構吸收存款，緩解負債端壓力。

非銀存款多增會造成政策的兩難：一是如果不限制非銀存款擴張，可能導致銀行資金來源穩定性下降、負債成本抬升，息差收窄和金融風險上升。二是如果限制非銀存款擴張，可能讓銀行流動性面臨新挑戰。去年11月非銀存款自律新規後，銀行的非銀存款規模下降，加劇銀行融資困境，導致銀行從原來的「資產荒」演變成目前的「負債荒」。

5、大型銀行與中小銀行存款的分化

手工補息、同業存款被規範主要衝擊大行存款。自2024年4月手工補息被規範，大行和中小銀行存款增速走勢就出現了明顯的背離，中小銀行存款增速持續提升，大行存款增速大幅回落。7月手工補息影響消除後大行存款增速有所提升，但2024年11月以來又出現了大幅下滑，主要是同業存款被規範，2024年12月和2025年1月大行非銀存款分別下降了3.2萬億元和1.1萬億元。2月非銀存款新增2.8萬億元，一方面是同業存款調整接近尾聲，另一方面是2月以來資本市場表現較好，居民存款流向非銀機構，轉換為非銀保證金存款。3月非銀存款又轉為下降1.4萬億元。

相較於大行，城農商行深耕本地，客群以縣域居民和中小企業為主，2024年被規範的手工補息以及同業存款涉及規模不大。同時，城農商行依託地緣人緣優勢，客戶黏性較強，並且價格是城農商行攬儲的重要方式，城農商行一般存款利率普遍都要高一點，因此手工補息和同業存款被規範後，涉及的部分存款從大行流向了利率更高的城農商行。

大行與中小銀行信貸投放的差異加劇二者之間存款的分化：疫情以來大行配合穩增長要求，貸款投放相對更積極，中小銀行信貸需求疲軟，主要資金運用是買債券。以前，中小行放貸給小企業和個人，小微企業或個人客戶拿了信貸資金，支出後會有一部分流向大行，相當於是一種資金回流大行的渠道。因此，目前中小企業信貸投放疲軟，也是大行存款增長放緩的因素之一。背後反映的則是中小企業和個人的信貸需求不足的問題。

啟示及政策建議

以上五個方面的結構性失衡，表明當前中國貨幣傳導存在明顯的堵點，資金淤積在金融體系內逐利沒能有效支持實體經濟，寬貨幣難以有效轉化為真正的寬信用。貨幣傳導受阻背後的原因是實體經濟預期回報率偏低，反應的是微觀經濟主體信心不足帶來的內需偏弱的問題，居民不消費不投資、企業不願意擴大再生產，導致居民和企業之間的內循環不暢，進而拖累了貨幣擴張效率和經濟增長。

在總需求偏弱（特別是內需不足）下，要暢通貨幣傳導，重點在於提振居民消費，暢通企業和居民部門的內循環，從而改善實體經濟的預期回報，避免資金在金融體系內空轉。

展望2025年，美國加徵關稅使得外需不確定因素加重，出口對中國經濟的拉動作用可能減弱。為有效應對外部衝擊，宏觀政策必須通過加大擴內需力度來對沖外需減弱的影響，促進經濟保持穩健運行。

貨幣政策仍應保持流動性充裕，適時降準降息，緩解銀行負債端壓力同時降低實體經濟綜合融資成本。財政政策重點是「投資於人」，通過修復居民資產負債表來穩定其預期，提升邊際消費傾向。同時還要穩住樓市和股市，提振市場信心，提升貨幣交易活躍度和貨幣流通速度。\（作者為交通銀行金融研究中心首席研究員，文章只代表作者個人觀點，與所在單位無關）