當前內地經濟運行大致可以分為三條主線：一是關稅戰下的出口，二是政策刺激下的投資和消費，三是經濟增長的內生動能。從5月份情況來看，政策刺激下的消費成為最大亮點，其增速達到2024年初以來最高水平，但出口增速繼續放緩，並導致製造業投資增速回落；民間投資降幅擴大，房地產市場繼續降溫，均顯示經濟內生動能有待提振。
不過，從第二季各項指標走勢來看，國內生產總值（GDP）實現5%以上的增長問題不大，短期內出台增量政策的必要性不強。因此，政策並未着急加碼，而是仍然按照4·25中央政治局會議的部署穩定推出。隨着中美倫敦會議取得進展，預計政策將以落實現有舉措為主，並繼續保持觀望態勢。7月底中央政治局會議將是下一個調整節點。
一、工業：增速回落
5月規模以上工業增加值按年增長5.8%，較4月放緩0.3個百分點，降至年內最低水平。按月增長0.61%，大體符合季節性規律。
從需求端看，5月規模以上工業出口交貨值按年名義增長0.6%，較上月的0.9%繼續放緩，為去年3月以來最低。與出口增速放緩趨勢一致，中美日內瓦談判成功，對出口的提振並不明顯。5月工業企業產銷率為95.9%，為有統計以來同期最低水平，按年下降0.8%，降幅擴大至去年10月以來最低，需求端整體表現疲弱。
二、消費：超預期加快
5月社會消費品零售按年增長6.4%，達到2024年初以來最高水平，大幅超出市場預期。季調後按月增長0.93%，是近5年同期最高水平。
服務消費和商品消費均有加快。5月餐飲收入按年增長5.9%，高於4月的5.2%；商品零售按年增長6.5%，高於4月的5.1%。後者的上升幅度更為明顯。從累計增速看，1月至5月服務零售額累計按年增長5.2%，較1月至4月加快0.1個百分點；商品零售累計按年增長5.1%，較1月至4月加快0.4個百分點，同樣表現出商品快於服務。
總體來看，5月消費表現好於預期，得益於多方面因素支撐。一是政策推動下，居民消費能力和意願有所改善。5月城鎮調查失業率由5.1%降至5%，4月消費者信心指數由87.5升至87.8。二是節日需求釋放帶動相關服務業表現良好。五一期間全國國內出遊人數按年增長6.4%，國內遊客出遊總花費增長8%，均為今年以來最高增速。三是以舊換新政策繼續發揮作用。由於相關需求火熱，部分地方出現以舊換新「國補」暫停或者調整的消息。但隨着國補資金撥付到位，相關產品消費有望繼續加速。
往後看，促消費政策成效持續顯現，疊加「6·18」購物節消費場景帶動，6月居民消費需求有望進一步釋放，推動消費加快增長。
三、投資：增速刷新年內低點
1月至5月固定資產投資按年增長3.7%，低於1月至4月的4%，刷新今年以來最低水平。我們測算的5月當月按年增速為2.9%，同樣為年內最慢。5月按月增長0.05%，為去年8月以來最低水平。基建投資、製造業投資和房地產開發投資增速均出現回落。
（一）基建投資：增速回落
1月至5月狹義基建投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）按年增長5.6%，低於1月至4月的5.8%。我們測算的當月按年增速為5.1%，為去年12月以來最慢增速。
1月至5月廣義基建投資增速按年增長10.4%，低於1月至4月的10.9%，我們測算的當月增速為9.2%，同樣為去年12月以來的最慢。
（二）製造業投資：增速放緩
1月至5月製造業投資累計增長8.5%，較1月至4月放緩0.3個百分點。我們測算的5月單月同比增速為7.8%，較4月放緩0.4個百分點，兩項增速均放緩至2024年初以來最低水平。
製造業投資增速之所以回落，一方面由於「出口─製造業投資」鏈條出現阻滯。受全球需求放緩、對美出口低迷等因素拖累，5月出口未如預期好轉，一定程度上加劇了內地市場「內捲式競爭」的壓力，加上產能利用率仍處低位，製造業企業擴大投資的意願有所回落。
與此同時，政策的拉動力度有所減弱。1月至5月設備工器具購置按年增17.3%，低於1月至4月的18.2%，回落至年內最低水平；拉動全部投資增長2.3個百分點，較1月至4月低0.3個百分點。1月至5月設備工器具購置對投資增長的貢獻率達到63.6%，也在一定程度上顯示內生動能有待提振。
（三）民間投資：下滑加劇
1月至5月民間投資按年增速為0%，較1月至4月放緩0.2個百分點。扣除房地產開發投資之後，1月至5月民間投資按年增長5.8%，與1月至4月增速持平，顯示出房地產對民企投資的拖累幅度加劇。
我們測算5月民間固定資產投資增速為-0.6%，弱於4月的-0.2%，連續第2個月出現負增長且降幅擴大。從佐證指標來看，5月中型企業PMI（採購經理指數）為47.5，比4月下降1.3個百分點；小型企業PMI為49.3，比4月上升0.6個百分點。中小企業景氣度整體仍處於榮枯線之下，經營狀況有待進一步改善。
四、房地產：市場繼續降溫
1月至5月房地產開發投資按年下跌10.7%，跌幅較1月至4月擴大0.4個百分點。我們測算的5月當月按年下跌12%，累計和當月表現均為年內最差表現。
5月以來，房地產市場繼續降溫，樓價下降速度加快。5月份70個大中城市新建住宅銷售價格按月下跌0.2%，僅13個城市新房價格按月上漲，為去年11月以來最差表現。70個大中城市二手住宅價格按月下跌0.5%，為去年10月以來的最大降幅，僅3個城市二手房按月上漲。
1月至5月銷售面積按年跌2.9%，較1月至4月的跌2.8%擴大；銷售額按年跌3.8%，較1月至4月的跌3.2%擴大。銷售額降幅大於銷售面積，同樣可以折射出房價的下滑。
新開工、施工略有改善。1月至5月新開工面積按年跌22.8%，施工面積跌9.2%，降幅分別較1月至4月收窄1和0.5個百分點；但竣工面積下跌17.3%，降幅較1月至4月擴大0.4個百分點。從100大中城市土地成交情況來看，5月成交溢價率降至年內最低水平，顯示出房企拿地的意願並不高。
五、政策：落實為主
5月數據顯示，雖然中美在日內瓦談判後大幅削減報復性關稅，但由於全球經濟已受到擾動，且美國對中國關稅絕對水平仍然較高，5月中國出口增速仍在慣性回落，並帶動製造業投資增速放緩。內需中，基建投資仍在蓄力，房地產市場繼續降溫，但以舊換新支持下的商品消費，與居民出行意願高漲帶動的服務消費成為最大亮點。
綜合來看，1月至5月工業增加值增速累計按年增長6.3%，較第一季度的6.5%有所回落，1月至5月服務業生產指數累計按年增長5.9%，較第一季度的5.8%加快。第二產業走弱但第三產業加快，預計第二季度GDP增速會略低於第一季度的5.4%，但仍能維持在5%以上增長水平。上半年的較快增長，將為實現全年經濟社會發展目標任務打下堅實基礎。
在這情況下，政策短期內繼續加碼的必要性並不大，各方仍按照4·25中央政治局會議的相關部署繼續推進。財政政策集中於加快政府債發行，並盡快轉化為實物工作量；貨幣政策集中於向市場提供流動性，確保降準降息政策效應顯現；穩就業政策集中於解決高校畢業生的就業壓力。
與此同時，《保障中小企業款項支付條例》於2025年6月1日起正式施行，着重清理企業賬款問題；兩辦印發《關於進一步保障和改善民生、着力解決群眾急難愁盼的意見》，主要着眼於緩解民生問題。
展望下半年，由於中美貿易戰不確定性仍存，房地產市場尚未企穩，市場主體信心有待提振，以及物價下行壓力繼續緩解，預計下半年政策將圍繞這些領域着重發力。7月底的中央政治局會議將是下一個政策調整節點。
（作者為民生銀行首席經濟學家）
