當前市場上美元穩定幣處於絕對優勢，而穩定幣的市值越大，它對於高質量美元資產的需求也「水漲船高」，但穩定幣依舊不是美國債務的「答案」，背後原因需要從兩個維度來分析。
首先，我們來看看與國際支付無關的穩定幣原生需求，能否推動其購買的美債數量大幅上升。要回答這個問題要回歸穩定幣誕生的背景和其原本要解決的問題。數字貨幣出現的主要目的原本就是對不斷超發的法幣系統的「反抗」，兩者天然是敵對的（以比特幣為例，其總數就是確定的，生產力如果提升，它和黃金一樣是有通縮屬性的）。所以，數字貨幣就像是法幣這塊「大陸」之外的一個「島嶼」。兩者之間的流動性交換是隔着「物理限制」的。
交易所為兩者之間的流動性交換提供平台，有點像擺渡於法幣和數字貨幣之間的「貨輪」。但這種「貨輪」的承載能力是有上限的，如果出現單筆數額較大的「跨海運輸」（法幣與數字貨幣的互換），交易所就「愛莫能助」了。這個時候穩定幣就應運而生，它等於在兩片陸地之間架起了一條運輸大宗的專線通道。
「大宗交易」可以先通過發行方換成穩定幣，再由發行方負責承兌成另外一邊的貨幣。那這種專線「運輸帶寬」就取決於大宗物流運輸的需求量。這種需求和數字貨幣這個「島嶼」的體量基本成正比。過去五年這個體量大致膨脹了十倍，確實穩定幣的需求也同步放大。
但隨着數字貨幣「島嶼」的體量已經超過3萬億美元（逐漸接近全球第四大經濟體日本的年GDP水平），後續想要再以之前的速度增長難度很大（否則總市值會在五年內超過美國2024年GDP，同比意味着比特幣的幣值可能破百萬美元／枚）。因此，穩定幣單純依賴原生需求擴張的速度大概率要減速。簡言之，在這個維度上，穩定幣可能還會多買美國國債，但多買的數量短期很難指望到能提升美國化債的水平。
此外，我們還要注意的是這種專線並不是只有美國內能建，其他經濟體穩定幣的發行加速也可能會分走上述這種「跨海大宗交易」的需求。此舉會讓數字貨幣市值整體上升的紅利不被美國獨佔。
其次，我們試着測算一下穩定幣對國際計算中法幣的替代效應。從歷史經驗來看，比特幣每升值1000美元，以USDT和USDC為代表的錨定法幣的穩定幣市值上漲約10億美元（當然由於《GENIUS法案》禁止穩定幣支付收益，一定程度上會削弱穩定幣的需求），相當於增加等量的美元資產需求，其中短期美債大致佔比在50%至60%、對應5至6億美元。
如果單純從交易支付需求來計算，根據美國財政部的算法，如果穩定幣交易量佔全球外匯即期交易量的佔比由每年上升1%至2%，大致對應每年2000至4200億美元的規模上升，帶來大致1000億至2500億美元的短期美債需求。
底層資產只限短期債券
這完全不能解決美債的問題。核心的點就在於穩定幣的底層資產是現金和短期債券，而當前美債市場當前最缺的就是中長久期的需求。解決方法無非兩條：一是以後美國財政部以發短債為主，那每年規模恐怖的展期量不是美國和市場能夠承受的；二是將中長債強制納入穩定幣的底層資產，這會使得穩定幣不再穩定，在久期錯配的情況下，穩定幣很容易出現兌付問題。
當然，如果我們從中長期戰略布局來看，綁定穩定幣算是美國對黃金需求及人民幣國際化的一次嘗試性反擊。《GENIUS法案》最大的影響在於，奠定穩定幣「支付功能」的法律基礎。而對於全球性的貨幣而言，最重要的其實不是儲備中佔比是多少，而是跨境交易和支付的能力有多大。儘管最近幾年美元在全球外儲中的佔比下降，由2023年的59.8下降至2024年的57.8%（其實也不低），但美元全球融資和跨境交易中仍佔主導地位，2024年全球國際債券存量中美元計價的佔比仍高達65.4%，比2023年高0.2個百分點，而在全球外匯交易中佔比更是高達88%。
穩定幣在跨境交易中最大的體現在兩個方面：一是可以明顯降低交易成本、通過區塊鏈提高交易效率；二是可以提高可獲得性，發掘海外潛在的美元需求。尤其是對於那些社會動盪、通脹高企或者存在嚴格外匯管制的經濟體。通過穩定幣可以再次加強美元體系的全球黏性，應對黃金擴張，以及中國人民幣國際化下「推進中央數字貨幣＋擴大貨幣互換」的戰略。
綜上所述，至少短期內，穩定幣並不能救美元信用於水火。美元的問題在於弄清楚對手方，不考慮美國本土和民間的喜好，單單是海外的官方儲備可能就夠美元提心吊膽。\（作者為民生證券研究院首席經濟學家）
