今年以來中國財政政策靠前發力，對提振內需、穩定增長提供重要支撐。不可否認，下半年外需挑戰增多，決策者明確表示「可以根據形勢變化及時推出增量儲備政策」，預計仍有較多政策工具可以彌補收入缺口，保障下半年財政支出的穩健增長。
2025年前五個月，廣義財政收入同比下降1.3%，降幅較2024年同期2.0%的降幅有所收窄。期內全國一般公共預算收入同比下降0.3%，2024年小幅增長1.3%；5月一般公共預算收入同比增長0.1%，較4月增速回落1.8個百分點。同時，全國政府性基金收入同比下降6.9%，2024年全年下跌12.2%；5月當月政府性基金收入同比下降8.1%，4月同比增長8.1%。無論是一般公共預算還是政府性基金預算，都存在5月收入放緩的趨勢。
具體而言，佔一般公共預算收入80%的稅收收入在一季度同比下跌3.5%之後，4月至5月連續兩個月同比增長，5月同比增長0.6%，弱於4月1.9%的增速，前五個月同比下跌1.6%，明顯低於3.7%的全年預算增長目標。5月稅收收入放緩也與企業收入下降趨勢一致；5月規模以上工業企業營業收入增長0.8%，較上月放緩1.8個百分點，利潤同比明顯下跌9%，對上一個月增長2.9%。在經歷去年高增長後，非稅收入增速逐月放緩，5月同比下跌2.2%，前五個月非稅收入累計增長6.2%，2024年全年增長25.4%，2025年年初預算是下跌14.2%。
由於當前物價低位運行的挑戰依然突出，下半年貿易摩擦衝突影響更加明顯，一般公共預算收入增長相應承壓。如果參考2020年至2024年前五個月平均進度，2025年全年一般公共預算收入21.69萬億元（人民幣，下同），較預算缺口3000億元。在基準情景下，筆者預計2025年稅收收入和非稅收入分別同比下降0.5%和6.7%，全國一般公共預算收入下降1.8%，低於財政預算中增長0.1%目標，形成約4000億元的收入預算缺口。
政府債券發行提速
相比一般公共預算，土地收入收縮壓力可能是實現全年廣義財政收入目標更艱巨的挑戰。地方政府的土地出讓收入佔全國政府性基金收入近80%，前五個月同比下降11.9%，2024年下跌16%。但隨着4月下旬以來，房地產市場邊際走弱，5月當月國有土地出讓收入在4月短暫增長3.9%後，同比下降14.2%；這也導致5月全國政府性基金收入在4月同比增長8.1%後轉為同比下降8.1%。全年來看，土地出讓收入復甦的難度較大，預計2025年全年政府性基金收入仍下降8%至10%左右，可能導致5000億至6000億元的收入缺口。綜合計算，全國廣義財政收入的預算總缺口預計8000億到1萬億元左右。
在收入增長不及預期的背景下，廣義財政支出增長主要來自國債和地方政府專項債的加快發行。2025年前五個月，新增政府債券4.66萬億元，較2024年同期的2.53萬億元大幅增加2.13萬億元，其中包括：新增國債2.67萬億元，同比增加1.6萬億元；新增地方政府債（包括一般債和專項債）1.98萬億元，同比增加0.53萬億元。根據2025年新增政府債券11.86萬億元的預算測算，6月至12月的剩餘發行額度為7.2萬億元，規模較大，但較2024年同期的6.7萬億元僅多0.5萬億元，對社會融資、廣義財政支出和經濟增長的拉動力較上半年趨於下降。
2025年前五個月，政府債券融資加速主要得益於國債靠前發力；截至5月，國債發行已完成6.6萬億元全年預算的40.2%，遠高於2024年同期的24.0%及2020年至2023年同期14%平均水平。在使用上，今年擬發行4.8萬億元一般國債用來支持一般公共預算赤字；同時發行1.8萬億元特別國債，其中5000億元用來補充大型銀行資本金，8000億元用於支持「兩重」項目，5000億元用於支持「兩新」項目。在使用上，目前一般公共預算支出主要向民生相關領域傾斜：前五個月，社保與就業支出和教育支出分別同比增長9.2%和6.7%，顯著高於2024年5.6%和2%增速。
特別國債資金方面，「兩新」項目已下達特別國債資金3550億元，帶動耐用品消費和設備投資大幅增長；前五個月家電、文化及辦公用品、傢具和通訊設備的零售額分別同比高增30.2%、25.7%、21.4%和27.1%，設備投資同比增長17.5%。根據發改委介紹，第三批以舊換新資金投放和第二批設備更新名單均在進行中。
相比國債發行和使用，地方政府債券，特別是地方專項債發行進度較去年改善，但發行和使用仍相對較慢。新增地方專項債的發行進度從2024年前五個月的28.9%提高至今年的37.1%，但仍低於2023年同期48%和2022年同期50%的水平。目前地方政府債券仍主要投向市政產業園區和基礎設施建設。根據地方政府債券市場報告，前四個月新增地方政府債券融資中（包括小部分地方政府一般債），26%用於市政和產業園區投資、32%用於基礎設施建設、13%用於社會事業、11%用於保障性安居工程。
增量政策值得期待
總體上看，雖然年初已放鬆了部分省份的專項債使用要求，但專項債發行或仍受制於項目不足；項目不足的情況下，近期還有部分地方調整預算範圍，擴大新增專項債使用資金至補充政府性基金財力和償還拖欠的企業欠款。下半年地方專項債的適用範圍有待進一步放鬆以加快發行步伐。
受益於政府債券融資擴張靠前，2025年前五個月，全國廣義財政支出同比增長6.6%，相比2024年增長2.7%明顯加快。分中央和地方看，前五個月，中央廣義財政支出同比增長11.7%，2024年增長5.4%；地方廣義財政支出佔全國廣義財政支出的88%，前五個月同比增長6.0%，較2024年高3.6個百分點。地方財政支出的增長加快持續推動地方政府隱性債務化解，據財政部介紹，目前已發行用於置換存量隱性債務的再融資債券1.63萬億元，完成今年2萬億元限額的81.5%，同時2025年安排的中央對地方轉移支付10.34萬億元，目前已下達9.03萬億元。
「兩本賬」分開來看，全國一般公共預算支出在2025年前五個月同比增長4.2%，較2024年增速高出0.6個百分點，完成全年預算的38.0%，進度與2023年、2024年預算進度接近但高於2020年至2022年37.6%的平均水平。全國政府性基金支出前五個月同比大增16.0%，增速較前四個月下降1.7個百分點，但遠高於2024年微增0.2%的水平。
但5月廣義財政支出增速放緩明顯，同比增長4.0%，較4月回落8.9個百分點。其中，中央廣義財政支出仍保持12%左右的快速增速，主要是當月廣義地方財政支出同比增速從4月的13.1%大幅回落至5月的2.7%，反映了5月賣地收入下降和新增地方專項債同比擴張放緩的共同影響。
上半年經濟有望增逾5%
在財政支出靠前發力後，下半年廣義支出增速存在放緩的壓力，但中國經濟在上半年有望實現5%以上的較高增長，降低完成全年增長目標的難度，對財政大幅擴張的訴求下降。預計下半年會繼續落實已有的政策，包括加快地方專項債發行使用和項目建設進度，考慮適當擴大專項債投向領域和用作資本金範圍，適當增加或提前下達中央預算內投資，優化特別國債資金使用節奏，鼓勵地方盤活閒置資產等。
另一方面，考慮到年內收入仍存在缺口及下半年經濟增長勢頭存在放緩壓力，仍有必要補充新的財政資金來保障財政支出平穩增長。預計潛在的資金來源或包括：使用已安排但未使用的部分地方專項債結存限額，增加政策性金融工具的使用，以及在必要時刻考慮適當新增赤字或特別國債規模。\（作者張婉、彭助均為中銀國際分析師）
