美元指數走勢於2022年9月底至2025年6月底，已經由114.1下降至96.9，降幅為15.1%。考慮到上一輪美元加息周期已經結束，且美國聯儲局從2024年9月起已經步入降息周期，筆者認為，我們基本上可以確定，從2022年9月底起至今，美元指數大概率已經步入新的一輪長周期，且美元指數的下行期可能持續較長時間，後續跌幅也會相當顯著。
從下方配圖中可見，自1971年至今，美元指數大致走出了三個先下降、後上升的長周期。第一個周期的下降期為1971年初至1978年10月底，美元指數由120.5下降至82.1，降幅為31.9%；上升期為1978年10月底至1985年2月底，美元指數由82.1上升至164.7，升幅為100.6%。第二個周期的下降期為1985年2月底至1992年9月初，美元指數由164.7下降至78.3，降幅為52.5%；上升期為1992年9月初至2001年7月初，美元指數由78.3上升至120.9，升幅為54.4%。第三個周期的下降期為2001年7月初至2008年4月底，美元指數由120.9下降至71.3，降幅為41.0%；上升期為2008年4月底至2022年9月底，美元指數由71.3上升至114.1，升幅為60.0%。
回顧1971年至今的三個完整的美元指數長周期，我們可以得到以下初步結論：
首先，對上三個周期的最高點與最低點均呈現逐漸下降趨勢。例如，這三個周期的美元指數最高點分別為164.7、120.9與114.1，而這三個周期的美元指數最低點分別為82.1、78.3與71.3。由於美元指數是美元對其他主要發達國家貨幣的加權匯率指數，這三個周期美元指數最高點與最低點的持續下降，可能意味着美國經濟相對於其他主要發達國家的基本面優勢在逐漸削弱。
其次，三個周期的持續時間呈現逐漸拉長的特徵，且主要是上升期在不斷拉長。第一個周期的下行期接近八年，上升期大約六年半。第二個周期的下行期大約七年半，上升期約為九年。第三個周期的下行期約為七年，上升期則持續了十四年半。可以看出，三個周期的下行期均在七至八年左右，但上升期則由六年半延長至九年，進而延長至十四年半。三個美元長周期下降—上升階段的非對稱性特徵，可能意味着相對於其他發達經濟體，美國經濟的調整能力相對更強，因此美元指數呈現出「熊短牛長」的現象。
再次，從美元指數走勢與美元長短期利率走勢的相互關係來看，在前兩個美元周期中，利率見頂均要早於美元指數見頂，而在第三個美元周期中，利率見頂要晚於美元指數見頂。這個現象無論對於聯邦基金利率還是對於10年期美國國債利率而言都是如此。
筆者認為，上述現象可能意味着，在最近這個美元周期內，美元指數與美元利率之間的相關性似乎有所下降。這一現象在今年二季度表現得尤其明顯：在今年二季度，聯邦基金利率幾乎沒有變化，10年期美國國債收益率呈現先升後降、頭尾相等態勢，但美元指數卻從104.2下降至96.9。從正常邏輯來看，美元利率上升通常會導致美元升值。今年二季度多次出現的美元股、債、匯三殺的局面，唯一可靠的解釋是外國投資者在遠離美元資產。
人民幣匯率穩中有升
基於上述對美元指數長周期的特徵事實分析，我們大致可以對未來的美元指數走勢做出如下判斷：
一是，美元指數在未來較長時間內大概率呈現波動中下行的趨勢。如果歷史將會再度重演的話，這個下行期迄今為止持續了一年左右，未來可能還會持續六至七年時間。
二是，按照過去的邏輯推演，在未來這一輪美元指數的下行期中，美元指數的最低點可能會低於第三個周期的最低點71.3。但考慮到其他主要發達國家的基本面也各有各的問題，美元指數的最低點也可能難以低於80。
三是，未來美元指數走勢與美元利率走勢的相關性可能持續處於較低水平。
在2015年「811匯改」之後，人民幣兌美元匯率走勢與美元指數走勢之間的相關性明顯增強。如果未來幾年美元指數整體處於波動中下行的態勢，那麼人民幣兌美元匯率走勢就可能處於穩中有升之勢。這一情景無疑有利於中國的跨境資本流動與人民幣國際化，也有利於增強中國貨幣政策的獨立性。
（作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長）
