觀察1
特朗普政策反覆無常
各國股市敏感度下降
過去美國市場就像一個巨大的磁鐵，當貿易摩擦的硝煙升起時，投資者本能地認為，資金躲進美國最安全，但今年，情況顛倒了。以美國總統特朗普上任百日的全球股市波動為例，原本維持漲幅的美國股市，卻在一次又一次的關稅威脅中不斷下跌。
上任首3個月 美股跑輸全球
事實上，以標普500指數為代表，特朗普上任首三個月，下跌逾14%，大幅跑輸全球大部分市場。類似的情況也在今年7月出現。7月初，美國宣布要對日韓等國加徵高達40%的關稅。消息一出，奇怪的一幕發生了。亞洲和歐洲市場反應平淡，甚至普遍上漲，日韓股市當天分別上漲0.26%和1.81%。反而是美股自己，應聲下跌。三大指數全線收跌，道指領跌。
這意味着市場認為，美國揮出的關稅大棒，砸傷自己的可能性比傷害別人更大。當一國對多國發動貿易戰，衝擊是會持續累積，最終反作用於自身。這種變化背後是一種趨勢：各國市場對於特朗普政策的敏感度不斷下降，只有美國本土市場反應最為直接。
或許也正是因為關稅政策對美國自身的衝擊更大，美國政府在前兩日公布關稅信函之後，後面再發布關稅相關的政策時，都刻意避開美股的交易時段。就在當地時間7月23日，美國政府再次掀起新一輪的關稅威脅，宣布即將對世界其他大部分國家徵收15%至50%的簡單關稅，但當時美股已收市。
中國社會科學院世界經濟與政治研究所的楊子榮指出，美國對各國加徵關稅，是一國對多國，具有累積效應，對美國自身的衝擊是最大的。而且，美國反覆無常的風格也正在加速這種市場預期的形成。
觀察2
道指落後三大股指
製造業受累貿易戰
在美國金融市場中，三大頗具代表性的股指──標普500指數、道瓊斯工業平均指數、納斯達克100指數，都有不同的波動性。今年，出現一個較為明顯的差異。7月，美國發送多輪「關稅信函」以來，道指成為跌幅最大的股指。過去它一直被認為是三大股指中波動性最小、變化最穩定的。
若將時間拉長，從今年年初來看，道指在美國三大股指中排名最高，而現今排名最低。為什麼會發生這種變化？
美實際關稅料升至20.2%
一個原因是，道指涵蓋的是30家以工業、消費、金融為主的美國企業，製造業企業的數量佔最大，而在全球貿易摩擦當中，最承壓的，正是美股之中的製造和消費板塊。根據耶魯大學預算實驗室的數據，當下美國實際平均關稅稅率為16.6%。但到8月1日，這一數字將升至20.2%。
相關調查顯示，在美國的製造業和服務業領域中，超過40%的依賴進口的企業已報告利潤下滑。貿易壁壘帶來的成本壓力，正逐步顯現到企業財報中。還有一個事實是，道指成份股雖然基本上都是美國本土企業，但它們的供應鏈和市場卻高度全球化。企業本身的發展離不開國際貿易，但現美國政府正在用關稅政策親自「切斷」這份聯繫，讓過去最「穩定」的指數也變得不穩定。
觀察3
跨國企業主導美股
未能反映實際經濟
現時美股三大指數，有相當一部分的生意不靠美國，標指的成分公司，整體海外營收佔比約30%。其中有兩類公司特別突出。一類是總部在海外、但選擇在美國上市的企業，例如荷蘭光刻機巨頭阿斯麥（ASML）就在納斯達克掛牌，它對納指的上漲貢獻不小。另一類是典型的美國跨國企業，但它們的利潤很大程度上來自中國、歐洲和新興市場。
換句話說，就算美國經濟本身遇冷，這些公司仍可能靠海外市場撐住獲利。因此，市場對美股的韌性預期，其實很多時候是建立在「全球化」的基礎上。如今，美國政府卻在拆解這個支撐它的全球化體系。所以不少經濟學家判斷，現時的美國股市，反映的不完全是美國經濟，而是全球化企業的獲利能力。當下的美國股市已經和美國多數企業的現實情況相距愈來愈遠。
美中小企指數大落後
還有一個原因是三大指數對少數幾家科技巨頭的「依賴」很明顯。標指和納指採用「市值加權」，權重最大的是那幾個科技巨頭；而道指用的是「股價加權」，高價股走強，也能拉動整體指數。而對本土經濟較敏感的標普600小型股指數，從年初到今一直走弱，整體走勢遠不如大市。
類似的情況也出現在羅素2000指數，作為追蹤美國中小企業表現的風向標，羅素2000指數逐漸和美股大盤拉開距離。自美國新政府上台至7月24日，羅素2000下跌2.84%，與標指相差超過7個百分點。如果美股三大指數已無法完全反映這些代表美國經濟實感的指標，國際資本是否還會輕易用它們的漲跌來做資產配置的抉擇？
觀察4
美匯指數創近年低
美元資產遭拋售
過去國際投資者投資美國，可以享受「雙重紅利」。就算股票不漲，但只要美元升值，換回本國貨幣時，就能憑空賺一筆匯差，這幾乎是「無風險套利」。但現在，這個路徑遇到阻礙。白宮經濟顧問委員會主席在「海湖莊園協議」中提到，美國當前的問題就是美匯指數太高，必須設法讓美元貶值，出口產品價格才會更低，競爭力才會更強，製造業才能回流，美國經濟才能靠出口賺錢。
今年以來，美匯指數不斷走弱，已跌至近年低點。而支撐其強勢地位的財政、科技、股市這三個元素，也開始顯露疲態。
一方面，美國的國際資產收支狀況逆轉。2025年，美國的對外淨負債規模接近GDP的90%，創下歷史新高。它對外投資的資產已難再帶來收入流入。再者，從科技股來看，2025年第一季美國科技資本開支貢獻了近一個百分點的GDP，但上一次出現這種情況是在2000年初互聯網泡沫頂峰之前。
如今，七隻股票已形成「三強兩平兩弱」局面。到7月25日，英偉達、Meta、微軟的股價年內已上漲20%，亞馬遜和Alphabet稍有漲幅，但特斯拉、蘋果已分別下跌17%到12%。雖然美元過去十年持續走強，但除了前十大股票外，標普500的未來獲利預測已連續三年沒有增長。
國際資本開始悄悄轉向。今年第二季度，美國長期債券基金流出近110億美元，創下自2020年以來的最大撤資潮。今年5月，歐元區超過一年期的債務吸引970億歐元淨流入，是自2014年以來單月最高水平。花旗銀行分析表示，這很可能是投資者撤離美元資產的表現。
資金避風港角色不再
當下愈來愈多投資經理開始表示，因美國關稅政策，決定調整資產配置，減少美國資產，增加其他國際資產比重。回頭看，曾被市場深信不疑的幾個看法，美元資產最值得信賴、美國市場是全球資本的避風港，如今都經歷着現實的重新檢驗。
它們都被同一種力量侵蝕。這種力量，不是來自外部的敵人，而是來自內部的「戰略」。
