美國7月就業數據弱於市場預期，引發市場震動，核心問題在於5、6月就業的大幅下修。那麼，就業下修的背後是統計因素，還是經濟走弱？
當地時間8月1日，美國勞工局公布7月就業數據，整體弱於市場預期。機構調查方面，美國7月非農新增就業7.3萬人，市場預期10.4萬人，5月、6月新增就業人數分別下修至1.9、1.4萬人，下修幅度分別達到12.5、13.3萬人。
美國非農就業修正機制可分為「月度」及「年度」，此次修正屬於前者範疇。1）針對月度非農數據，在每月第一個周五公布上個月的就業「初值」之外，美國勞工局還會在未來兩月陸續發布兩次「修訂值」，主要是為了修正初值調查僅能統計到60%左右企業回覆（最新數據）的問題；2）年度修正方面，美國勞工局每年會依據失業保險及企業生死模型修正非農就業數據。
美國非農就業修正是「家常便飯」，核心在於為什麼5、6月下修幅度如此之大。事實上，統計因素並無法完全解釋就業下修。譬如市場猜測，此次美國勞工統計局（BLS）下修數據可能與「企業生死假設」的波動有關。所謂「企業生死假設」又稱「出生─死亡模型」，主要用於填補勞工局無法高頻捕捉企業開業、破產對就業影響的缺口。但從模型的季節性特徵來看，近幾個月該模型的調整幅度基本符合季節性規律。
歷史上，非農下修往往對應着經濟走弱的背景，相較「統計」因素或更具解釋力。無論是將首次修正、二次修正，還是兩者加總後與美國經濟「內需」增速相對應，都能發現就業修正與經濟增速存在一定關聯。換句話說，非農就業的月度修正是具有「周期性」的，其潛在解釋可能包括小企業反饋調查問卷的速度較慢等。
美國勞動力市場未來趨勢如何？疫情以來，美國就業市場先是驟然轉冷，而後在財政貨幣雙寬鬆等因素下走向過熱。2022年上半年，職位空缺／失業人數比值一度超過2.0。2022年下半年至2024年中期，就業鬆緊狀況逐步修復至2019年底水平。在此過程中，就業市場「供給側」改善（如移民湧入、勞動參與率提升）扮演了重要角色，使得美聯儲可以兼顧增長和通脹目標，也因此傳統上較為有效的經驗規則被證偽了（迄今為止）。當前，美國就業市場已進入「鬆弛化」階段，失業率「易上難下」是大概率。
移民政策持續收緊
失業率「流量」數據顯示，美國就業市場正愈加呈現出「需求側」走弱跡象，下半年經濟內需走弱可能加劇這一趨勢。7月美國失業率上升至4.2%（4.248%），表現符合預期，並未引起市場擔憂。但從結構上來看，美國失業率愈加體現出「需求側」走弱的現象。美國失業率的變化可由四因子解釋：失業或離職、新進入勞動力市場、找到工作、退出勞動力市場，前兩者人數增加可使失業率上升，後兩者人數增加可使失業率下降。從7月失業率變化結構來看，找到工作人群收縮，新進入勞動力市場人群擴大，構成失業率上升主因，反映就業市場需求不足。
特朗普政府驅逐移民導致就業「供給側」收縮，均衡新增就業水平下行。1）移民減少可能會使美國實現「均衡」就業增長的門檻降低，即維持失業率穩定所需的新增就業人數下降。根據美國白宮經濟顧問委員會（CES），疫情前美國均衡新增就業大致在7至10萬人之間，2024年或提升至10到20萬人之間。亞特蘭大聯儲測算（Jobs calculator）顯示，當前美國均衡新增就業水平在11萬人左右，相較疫情前仍有下降空間；2）從就業供需角度出發，美國部分行業就業對於移民的依賴度較高，在勞動力市場供需錯配的背景下，移民政策收緊也或加劇需求端走弱壓力。換句話說，移民政策收緊可以緩和失業率上行壓力，但可能無法完全對沖需求走弱的「缺口」。
綜合來看，在就業供需雙雙收縮的背景下，美國失業率呈現易上難下的態勢，但尚未出現大幅飆升的跡象。根據市場預期以及奧肯定律，此輪關稅衝擊對於失業率的推升幅度有限：市場預期顯示年內美國失業率高點或在4.5%至4.6%左右，此輪失業率上行空間在0.3至0.7個百分點之間，失業率或難突破5%。
（作者為申萬宏源首席經濟學家）
