「美國例外論」的出現有着特殊的宏觀和政策背景。2025年以來，美國經濟基本面和資產走弱，美債收益率震盪波動擴大，美匯指數跌逾10%，資本大規模流出美國，集中反映了市場對「美國例外論」的交易出現轉折。特朗普發動的關稅戰已經削弱美國的整體信用，而且美國科技行業也面臨關稅政策高度不確定性的衝擊，以及全球科技競爭加劇的挑戰，製造業回流的進程受挫。
目前來看，美國與部分國家初步達成的關稅協定雖有助於緩和緊張的貿易氣氛，但「美國優先」政策導向不變，「美國例外論」能否繼續奏效尚存未知數，美債和美股資產表現或受政策不確定性衝擊，美聯儲減息政策不明朗，美國債務危機是否進入臨界點還有爭論，但美國經濟所面臨的潛在風險和未來前景堪憂。
外商縮投資 資本持續流走
一、美國經濟面臨結構性的現實矛盾
一是經濟維持一定增長，但放緩趨勢顯現。新冠疫情期間，美國經濟通過大規模刺激而率先在發達經濟體實現較快復甦，過去5年維持年均超2%的增長。2025年以來，美國經濟出現較大波動，第一季度GDP環比按年率計算萎縮0.2%，第二季度實際GDP環比折年率初值錄得3%的增長。從就業和通脹兩項資料來看，美國的通脹因關稅政策而呈現上升趨勢，失業率略增，表明經濟增長動能減弱。
展開來看，美國第二季度消費者支出增長1.4%，為疫情結束後連續兩季最慢；美國製造業PMI重陷萎縮，較6月的高點顯著回落。多數市場機構預計美國經濟處於軟着陸周期。穆迪分析指出，美國經濟正處於衰退邊緣，最新指標顯示經濟正在停滯，消費者支出已陷入停滯，建築與製造業陷入萎縮，就業料將走弱。
二是FDI持續流入美國，但資本流出擴大。2023年美國外國直接投資（FDI）達到創紀錄3109.5億美元，歐盟、日本、加拿大、英國對美投資顯著。聯合國貿發會議報告指出，受關稅上升和地緣政治緊張影響，2024年全球FDI總額為1.5萬億美元，下降11%，而美國仍是企業海外投資的首選地，吸引FDI為2790億美元，按年下降10.3%。客觀分析，吸引全球資本進入美國市場主要在於美國的科技創新、資本市場和私人資本保持活躍，而美股的「長牛」行情雖存在泡沫化的質疑，但仍具較強吸引力。
然而，由於關稅不確定性的影響，2025年第一季度美國FDI為528億美元，較2024年第四季度大幅下降34%，為2022年第四季度以來最低。美國財政部的月度國際資本流動報告資料同時顯示，官方國際資本連續三個月錄淨流出，其中2025年4月和5月淨流出分別為173.5億美元和220.6億美元。
二、美國宏觀政策遭遇重估的潛在風險
其一，對等關稅的「反噬」效應擴大。特朗普發布實施對等關稅政策以來，美國關稅收入大增。2024年10月至2025年6月，美國關稅收入達1130億美元，按年增長86%，創單一財政年度的歷史新高；2025年第二季度關稅收入達644億美元。但依靠對全球多國強制性加徵關稅，不但無法挽救美國財政和貿易雙赤字問題，而且對全球經貿和投資生態產生巨大破壞。政策本身的負面效應持續發酵，2025年上半年，美國的實際經濟增長率僅略高於美國經濟分析局2024年11月預測的一半，而核心通脹率則比預測高出約三分之一。
關稅推高通脹 失業率攀升
對等關稅的副作用預計將在下半年進一步顯現，而且「對等關稅2.0」作了很多調整，可能加速「去美國化」進程，在製造貿易爭端的同時也將削弱美國經濟。
其二，「大而美」法案掩飾債務風險。特朗普推出的「大而美」法案，旨在降低工薪家庭的稅率，為老年人提供稅收減免，並擴大對國內製造業的激勵，刺激美國經濟增長。但美國的高赤字仍將維繫，估計「大而美」法案將在十年內使美國赤字增加3.4萬億美元，並使數百萬人失去醫療保險。
在大幅減稅的同時，美國財政要維持正常運轉不得不擴大借款規模。美國財政部預計，2025年7月至9月的淨借款將超過1萬億美元，較4月的預期規模高出4500多億美元。美國的高債務問題仍主要依靠不斷地提高債務上限而維持高赤字，但由於美聯儲較長時間維持高利率環境，美國債務利息規模呈現快速增長。2024財政年度的聯邦財政赤字為1.8萬億美元，約佔GDP的6.4%，為歷史上第三高，其中債務利息支出約9000億美元，佔總支出的13%左右。
其三，貨幣減息政策及路徑仍不明朗。市場對美聯儲減息的預期不明朗，而且特朗普政府與美聯儲之間的貨幣政策立場也不一致，特朗普政府傾向於盡快減息，但美聯儲仍按兵不動。美聯儲連續五次保持基準利率不變，強調力求在長期內實現最大就業率和2%的通脹率，經濟前景的不確定性仍然較高。通脹方面，美國6月消費者價格指數按年漲2.7%，為今年2月以來最大。IMF預計到2026年，美國通脹率將持續保持在2%的目標水平之上。就業方面，美國7月新增非農就業低於市場預期值，5月、6月值分別下修，失業率與市場預期值持平，高於前值，勞動參與率低於前值。整體來看，美國經濟面臨通脹和失業率雙升的風險。
科研力度減弱 人才流失
三、美國科技創新阻力與製造業回流難題
一方面，美國科技創新的阻力加大。特朗普第二任期內，掀起了美國科學和教育界的巨大震盪，包括削減科研經費、打壓和干預美國本土高校、壓降科研經費等，這些舉措損害了美國的科研體系和高校聲譽，加大了美國科技創新的阻力。
在科技政策領域，特朗普推出大膽的《美國人工智慧領導力行動計劃》，其中包括加速本土創新生態，消除地方監管壁壘，重塑全球技術標準。同時，在半導體晶片領域，特朗普對半導體進口開展國家安全調查，由此導致半導體關稅預期升溫。當前，全球科技競爭加劇，美國的科研強度在減弱，美國聯邦政府研發投入佔GDP的比重下降，而且特朗普政府以移民和科研安全問題為由，導致國際人才流失。
另一方面，美國製造業回流的難題。美國鼓勵盟友和夥伴赴美投資，吸引跨國企業在美投資設廠。短期看，美國吸引了大量的投資，但這些投資能否完全轉化為美國經濟增長的動力，還有待觀察。首要的是，美國關稅政策的高度不確定性，以及各國不平衡的稅率安排，在科技投資限制和刻意製造投資壁壘的同時，特朗普政府寄希望於通過這些政策推動美國製造業回流，顯然是不充分的，主要困難在於美國的勞動力市場的結構性失衡，投資製造業的成本更高，所面臨的外部競爭也更加劇烈。
四、前景展望
深層次來看，所謂的「美國例外論」無法掩飾美國經濟長期存在的結構性困境，具體表現在兩點：一是財政高赤字的難以為繼。橋水公司創始人達利歐警告稱，美國正接近一個臨界點，屆時將不得不僅僅為了支付現有債務的利息而發行新債，這種迴圈可能引發金融衝擊，並導致系統性崩潰。截至2024年底，美國對世界其他國家的淨負債高達26萬億美元，相當於GDP的90%。
二是赤字激增。據美國商務部資料，2025年第一季度，美國經常賬赤字激增44%，達4500億美元，佔GDP的比例升至6%，為2006年以來最高水平。還有一個現象值得關注，過去數年來，美國經濟基本面和美股表現產生的巨大反差，美股經濟的走弱，美股則回到高位。回顧美國1970年代美國「滯脹危機」和2007年「次貸危機」的歷史經驗，相似點在於，危機前美國經濟處於「非常繁榮」時期，但不久後便迅速崩盤。就此而言，「美國例外論」反而暴露出美國經濟的短板，過度繁榮掩飾了潛在的危機。
（作者為上海金融與發展實驗室特聘研究員。本文僅代表個人觀點）
