「居安畏其危，處滿懼其盈。」今年5月16日，穆迪將美國主權信用評級從最高級別的「Aaa」下調一級至「Aa1」，自此美國在三大國際評級機構中失去所有AAA評級，美國3A信用時代宣告結束。本次穆迪評級下調的背後，是美國債務總量飆升、赤字結構固化與利息支出抬升共同作用下的財政可持續性弱化。
儘管穆迪將美國信用展望從「負面」調整為「穩定」，以肯定美國經濟體量、增長潛力及美元國際儲備貨幣地位，但美國債務結構對短期融資滾動的高度依賴，仍使其在當前政策不確定與市場波動加劇的環境下暴露出顯著脆弱性。
首先，美國短端償債風險已轉化為影響其金融體系穩定性的關鍵因素。美國國債依靠滾動發行機制實現借新還舊，通過短期債務的頻繁再融資保障償債可持續性。從財政部發債結構來看，近年來美國債務可持續性對短期國債的依賴程度顯著上升。長期國債利率在發行時即已鎖定，短期內無需再融資，對當前財政成本與市場利率變動的敏感度相對有限。而短期債務雖在總量中佔比不高，其頻繁發行卻高度依賴財政與貨幣當局的密切協調、市場信心的持續支撐、金融體系流動性的穩定供給，以及現金流調度的精準執行。
因此，雖然從賬面結構來看，美國國債仍以中長期債務為主，但實際決定融資壓力與市場波動敏感性的核心變量，反而是高頻到期的短期國債。一旦一級市場拍賣需求走弱或利率預期快速上行，財政部需以更高成本完成滾動融資，並對市場產生放大性擾動。從政策操作角度看，短期融資風險對財政部和美聯儲構成了更直接的約束。財政部難以自由調整發行節奏，而美聯儲也被迫在通脹控制與金融穩定之間重新權衡。
其次，化解債務面臨現實困境。縱觀20世紀以來的全球經驗，儘管每次債務危機的起點、形式和結構性背景不盡相同，但化解高槓桿狀態所依賴的政策路徑，最終回歸於三大核心機制：一是可控的通脹環境。溫和通脹通過降低貨幣的實際購買力，使政府以「貶值後的貨幣」償還固定面值的債務，從而在不違約的情況下減少債務的實際負擔，實現對債務的靜默稀釋。二是低利率與金融壓制。通過利率壓低債務融資成本，是緩解滾動融資壓力的關鍵一環。尤其在債務結構中短期債務佔比較高時，利率每一個百分點的上升都會直接放大財政赤字與償債壓力。三是依靠經濟增長「增收減支」。財政整頓作為唯一可持續的結構性解決方法，本質仍需依賴良好的經濟增長支撐。無論是通過提高稅收效率，還是壓縮行政與非生產性開支，其核心前提是經濟具有足夠活力與結構調整能力。
從上述三個層面來看，當前美國可持續化債的路徑在關稅衝擊下均存在結構性掣肘：關稅對通脹形成供給側衝擊抬升通脹預期，貿易政策不確定性下美聯儲難以推進寬鬆進程，政策利率高企而財政依賴短債滾動，利息支出進一步壓縮財政空間；同時，關稅政策抬升企業成本，壓縮利潤，私人投資和居民消費在不確定性下顯著放緩，經濟進一步陷入萎縮。長期來看，債務風險雖未立即爆發，卻已具備「不可持續」的內在條件。
避險資產價值抬升
最後，全球無風險資產配置正在重構。當前財政槓桿的過度透支、貨幣政策的響應約束、市場對美國資產定價體系的重估，正在共同推動全球金融體系進入一個「美元相對收縮、避險再錨定」的調整周期。對於全球資本市場而言，長期投資者已經開始重新評估美元資產的風險收益比，對非美貨幣與實物（黃金、瑞郎、日圓等）避險資產的配置比重或進一步增加。
更重要的是，美國國債作為全球金融體系「無風險資產基準」的錨定地位，其一旦發生擾動，將通過估值體系、抵押品體系與風險定價體系形成廣泛外溢。這一變化意味着，不僅融資成本將整體抬升，資本市場內部也將面臨信用等級與流動性預期的重構。趨勢一旦開始，不會輕易結束。全球資本市場或將進入一場前所未有的資產信任重建，重新定義何為「安全」。這一過程不可避免地將引發流動性緊縮、風險溢價上行與資產間傳導失衡，全球資本市場可能由此陷入新一輪信用緊縮周期，宏觀流動性與金融穩定性同步承壓。
（作者為工銀國際首席經濟學家）
