美國正步入「高關稅、高利率」的「雙高」時代。8月以來，美國並未達成新的關稅削減協議，反而將對印度進口商品的關稅稅率提高至50%。與此同時，美國政府關稅收入繼續增加，根據財政部長貝森特近期的表述，僅今年關稅帶來的財政收入將超過3000億美元，未來或進一步增加。國會預算辦公室（CBO）最新估算顯示，關稅在未來或能為財政貢獻約4萬億美元收入，顯著高於此前預計的2.8萬億美元。

美國政府關稅收入增加意味着私人部門將承擔更高成本。若關稅由企業承擔，企業利潤將受侵蝕，從而壓制招聘與投資需求；若由居民承擔，則物價上漲，生活成本上升，實際購買力下降，最終削弱消費支出。換言之，關稅對總需求具有收縮效應（因為關稅本質上也是一種稅收），對通脹的影響則取決於成本向消費者轉嫁的程度。

除關稅以外，美國經濟還面臨另一個政策挑戰：收緊的移民政策。過去數年，美國勞動力供給和人口增長在很大程度上依賴移民。2021至2024年，拜登政府的邊境政策較為寬鬆，使美國經歷了前所未有的移民激增。CBO估算，美國人口淨增730萬「其他外國公民」，遠高於疫情前每年約10萬的平均水平。與以往非法移民潮不同，此輪湧入者中，許多人獲得了臨時庇護身份並取得工作許可，有效促進了勞動力供給。但隨着特朗普政府收緊移民政策，移民流入已出現明顯下降。這不僅體現在流入的減少，也表現為流出的增加。

移民放緩將削弱勞動力增長，對經濟擴張形成壓力。勞工部數據顯示，今年以來外國出生的勞動力人口下降，勞動參與率也同步下滑，顯示勞動力供給正收縮。移民人口的下降也會削弱需求，一個渠道是消費增長動能將減弱，另一渠道是住宿需求的下降會使本已承壓的房地產市場雪上加霜。

還有一個因素值得關注，那就是中國「反內捲」政策的潛在外溢影響。過去幾年，美國通脹放緩與中國PPI（工業生產者出廠價格指數）與出口價格增長緩慢也有關，但如果中國PPI回升，疊加關稅，對美國通脹也可能帶來一定推升作用。

總體而言，關稅與移民政策都屬於供給衝擊，具有「滯脹」效應：短期內，「滯」的影響可能更大一些，因為關稅抑制消費與投資需求、移民收緊壓制就業增長；中期來看，「脹」的黏性會逐步顯現，企業將關稅成本轉嫁消費者，勞動力供給下降將推升結構性通脹。因此筆者認為，未來一年，美國面臨的最大風險仍是「類滯脹」。

近期經濟與金融市場的多項數據已呈現「類滯脹」特徵：首先，消費者信心與通脹預期背離。8月密歇根大學消費者信心報告顯示，消費者對未來一年的通脹預期上升，但整體信心下降。這種組合意味着居民對經濟前景感到悲觀，同時也擔心未來物價難以下行。

其次，製造業成本與投資意願分化。8月份，我們跟蹤的五大地方聯儲製造業PMI（採購經理指數）價格指數普遍上升，顯示企業面對的原材料成本壓力加大。二是企業資本開支意願雖回暖，但整體仍處於低位，對比2021至2022年，當時製造業價格指數走高伴隨投資意願強烈，屬於經濟過熱；而當前則是成本上升與投資意願低迷的組合，這更符合「類滯脹」的特徵。

減息進程難以持續

在短期就業壓力加大的背景下，美聯儲或傾向於率先減息。鮑威爾在傑克遜霍爾會議上闡述了美聯儲的政策「反應函數」，強調了應對就業下行風險的必要性。但隨着通脹黏性逐步顯現，風險平衡可能發生改變，美聯儲的政策焦點也可能不得不重新回到通脹控制上。這意味着美聯儲減息的幅度未必很大，過程也可能比市場預期更曲折。

歷史經驗表明，「滯脹」的形成往往並非單純的周期性現象，而是政策、結構與市場預期共同作用的結果。如今美國面臨政策與結構性挑戰：財政政策相對寬鬆，赤字居高不下；特朗普政府試圖干預貨幣政策；關稅大幅上調；全球供應鏈重構，生產運轉效率降低；人口老齡化加劇，勞動參與率下降；移民政策收緊可能長期存在；市場對於美元貶值形成預期等。

筆者認為，這些因素或將制約供給，使供給衝擊出現得更加頻繁。因此，儘管我們判斷美國重現「大滯脹」的可能性不大，但「類滯脹」的風險依然不容忽視。需要警惕美國經濟的潛在風險溢出，以及金融市場可能因此面臨的波動。

（作者為中金公司分析師）