居民部門定期存款或是7、8月份「資金入市」的主力，但目前大規模的居民存款搬家或尚未開啟。未來存款資金的具體流向主要取決於風險偏好的變化，若股票市場賺錢效應繼續提升，定期存款「活期化」或推動資金增配權益類資產，帶動股市流動性進一步向好。
2025年以來，非銀存款波動頻繁超季節性。截至8月底，今年以來非銀存款已有四個月超季節性新增逾1萬億元（人民幣，下同），分別是2月份超季節新增2萬億元、4月份超季節新增1.17萬億元、7月份超季節新增1.20萬億元，以及8月份超季節新增1.32萬億元，同時，非銀存款也一度由於理財資金「回表」和「出表」等季節性規律而出現少增，2025年3月和6月新增非銀存款均相比過去五年的同期均值少增。
如果將「非銀金融機構超額存款」作為「存款搬家」的一種指標，那麼從歷史看，2015年5月至2016年初迎來第一次存款「搬家」，2023年9月份之後，隨着存款利率漸次調降，存款再度迎來「搬家」高潮，由於非銀存款科目沒有進一步的細分科目，可以從銀行體系的資產負債表或信貸收支表拆解非銀存款增長的來源。
非銀金融存款出現擴張
從銀行體系的資產負債表科目出發拆解非銀存款增長的主要來源，可以發現今年7月至8月非銀存款相比過去三年同期均值增加3.03萬億元，其中居民和非金融企業超季節性貢獻1.42萬億增量、銀行體系同業業務（包括同業存單發行）擴張貢獻1.18萬億；同時沒有納入廣義貨幣統計口徑的大額可轉讓定期存單等居民和企業存款，在2025年7月至8月超季節性增加1033億元，以上合計達到2.70萬億，成為推動非銀存款增加的主要因素。
7月至8月非銀存款連續增加，居民「存款搬家」或並非主要驅動因素，銀行債券投資業務增加推動同業業務，也成為非銀存款擴張的引擎。有鑒於此，接下來，應繼續基於居民和企業存款，分析在2025年7月至8月居民和非金融企業存款「搬家」過程中，哪一類存款現在是並且未來可能繼續是潛在的流動性增長源頭。
在2025年7月至8月非銀存款超季節性增加3.03萬億元的結構中，居民和非金融企業超季節性增加1.42萬億元，若進一步拆解居民和企業的哪些存款發生變動，還需要結合其他存款性公司的資產負債表和信貸收支表做進一步拆解。
從銀行體系的資產負債表來看，在2025年7月至8月合計超季節性減少的1.42萬億存款中，居民部門存款超季節性減少1.30萬億元，成為一般性存款向非銀存款轉化的主力。銀行體系信貸收支表提供了更全面的分部門存款類型分類，2025年7月至8月信貸收支表數據顯示，居民、企業和財政存款合計超季節性減少1.25萬億，若剔除財政存款則超季節性減少1.72萬億，其中居民活期存款和定期存款分別超季節性減少4446億元和8426億元，而非金融企業活期和定期存款則分別超季節性減少1219億元和3156億元。
從貢獻一般性存款向非銀存款轉化的比例上看，居民部門定期存款或是「入市」的主力，因此2025年以來存款「搬家」在很大程度上是定期存款正在「活期化」。
今明年迎高息定存到期高峰
2025年至2026年將迎來高息定期存款的到期高峰、定期存款「活期化」或繼續主導一般性存款轉化為非銀存款。從2022年以來居民部門超額存款增加的變動趨勢來看，以2016年初至2019年底設置居民部門定期存款和活期存款的線性增長趨勢線。
居民部門超額活期存款方面，截至8月末的規模為1.81萬億元左右，貼近2020年以來超額活期存款的平均值1.865萬億元，表明居民部門2020年以來超額儲蓄的積累更多體現為定期存款的增長。
居民部門超額定期存款方面，截至8月末的餘額為43萬億，2025年以來累計增長6.5萬億，但7月至8月合計減少4801億元，顯示居民超額定期存款從6月末開始進入釋放期。不過，大規模的定期存款活期化或存款「搬家」高潮或尚未到來。
從非金融企業和居民部門新增定期存款的絕對規模來看，由於調降存款利率「收入效應」高於「替代效應」，存款結構持續向定期化，2022年至2023年期間是存款定期化的高峰，在2023年三季度之後定期存款增長趨緩，隨着2025年二季度再度落地「降準降息」，以及風險資產預期回報率上升，前期積累的定期存款進入活期化階段。
由於銀行體系資產負債表和信貸收支表並未披露新增定期存款的期限結構，因此需要尋找其他的替代性指標。我們參考歷史上同期外匯交易中心公布的個人和對公大額存單實際認購量的期限結構，來估算2021年至2024年新增定期存款的到期時間分布，並以此來推測「定期存款活期化」的到期規模分布。
從外匯交易中心披露的大額存單實際認購規模的期限分布來看，在2021年至2024年期間，3年期大額存單一度成為主力發行期限，凸顯出2021年貨幣政策進入「降準降息」周期之後，銀行體系對穩定性更高的長期限負債的需求較強，其中，2021年至2023年3年期大額存單發行比例持續處於高位，在2022年存款利率市場化調整機制建立之年，3年期大額存單實際認購比例達到44.57%，2023年這一比例儘管下降至38.51%，但依然是長期大額存單的主力期限。
假設2021年至2024年期間居民和非金融企業部門新增定期存款的期限分布，與同期大額存單認購期限分布相符，並且在全年分布較為平滑，以此來推算，居民和企業定期存款從2025年二季度開始進入到期高峰，2021年至2024年合計增加的66.54萬億元定期存款，在2025年和2026年分別有22.28萬億元和9.4萬億元定期存款到期，單就2025年而言，三季度和四季度分別有5.24萬億元和1.66萬億元定存到期。
從超額定期存款的到期分布看，同樣假設2021年至2024年期間居民和非金融企業部門新增「超額」定期存款的期限分布，與同期大額存單認購期限分布一致，並且在全年分布較為平滑，以此來推算，居民和非金融企業「超額」定期存款從2025年二季度開始進入到期高峰，2021年至2024年合計增加有66.54萬億元定期存款，在2025年和2026年大約分別有11.08萬億元和4.05萬億超額定期存款到期。
單就2025年而言，三季度和四季度分別有約2.13萬億和約2.81萬億超額定存到期。
結合2025年上半年超額定期存款的變化，居民和非金融企業超額定期存款從二季度開始出現「活化」跡象，隨着2025年至2026年定期存款繼續「活期化」，一般性存款向非銀存款的轉化或主導資產配置方向，但存款資金的具體流向還取決於風險偏好的變化，若股票市場賺錢效應繼續提升，偏股型基金和混合型基金收益率相比理財產品收益率優勢繼續提升，定期存款「活期化」或推動資金增配權益類資產，帶動股市流動性進一步向好。
（作者為東吳證券首席經濟學家）
