當前中國貨幣政策狀態是支持性的，總量也是比較寬鬆的，主要利率均處於歷史低位，預計未來低利率可能還會持續一段時間。在低利率時代，中國資本市場的高質量發展顯得尤為重要。

「有外部環境不確定性的挑戰，有新舊動能轉換的壓力。」是理解當前中國經濟運行和政策的重要邏輯出發點。戰勝與克服這些困難和挑戰，關鍵是加快構建新發展格局，因地制宜發展新質生產力，實現經濟高質量發展。而這離不開資本市場的高質量發展。

優化融資結構 擴大內需

提高直接融資、尤其是股權融資比重一直是中國金融體制改革的重要目標。2023年底中央金融工作會議進一步提出，優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能。從去年4月發布的「新國九條」，再到今年7月底中央政治局會議強調「增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭」，已釋放了清晰的政策信號。

資本市場具有獨特的風險共擔、利益共享的激勵相容機制，有助於促進產業—科技—資本的良性循環。無論是壯大培育新興產業和未來產業，還是用新技術改造提升傳統產業，都離不開資本市場的支持。近期監管部門出台的「科創八條」、「併購六條」等政策，為資本市場服務實體經濟高質量發展提供了制度保障。

中國是一個超大規模經濟體，必須也可以內部可循環。擴大內需、尤其是提振最終消費需求是必由之路。而消費是收入的函數，財產性收入又是居民的四大主要收入來源之一。十七大首次提出「創造條件讓更多群眾擁有財產性收入」；「十四五」規劃明確「多渠道增加城鄉居民財產性收入」；今年初《提振消費專項行動方案》進一步強調「拓寬財產性收入渠道」。

目前，中國居民財富中，不動產（房地產）多動產少，動產中又是存款多（股票、基金、債券、保險等）非存款少。隨着「房住不炒」政策持續推進，居民資產配置日益多元化，正逐步從不動產向動產轉移，而在動產內部也正逐漸從存款向非存款轉移。

「新國九條」圍繞提升上市公司質量、鼓勵分紅回報投資者、引導長期資金入市、推動公募基金行業高質量發展及強化投資者保護等方面推出了一系列舉措。這些政策旨在從投融資兩端優化資本市場生態，增強市場的內在穩定性，為居民通過資本市場分享中國經濟增長紅利創造條件。同時，資本市場改革也推動機構投資者走向更理性、更長期的投資行為，努力為投資者創造持續穩定的回報。

美國「零利率+量化寬鬆（QE）」貨幣政策的實施效果之所以好於日本與歐洲，與其八成直接融資、兩成間接融資的金融市場結構有關（日本與歐元區是各佔一半，中國是三七開）。在美國，低利率可以通過股票和債券市場傳導，產生巨大的財富效應，進而拉動投資和消費。而在中國，即便股市受益於貨幣寬鬆而上漲，但因居民財富中股票佔比過低，正財富效應並不明顯。

值得一提的是，長期以來亞洲地區的資本市場發展存在「重股市輕債市」的問題。由於亞洲地區債務融資以銀行信貸為主，結果銀行體系一出問題，就可能令社會融資體系陷入癱瘓。因此，汲取亞洲金融危機的教訓之一是，要大力發展亞洲債券市場。

中國也存在類似問題。結果是，現階段企業債券融資成本下降，但企業信用債發得少，甚至因經濟環境不好，導致其更難從債券市場融資。最終，企業仍主要依靠銀行貸款。然而，銀行信貸渠道的低利率傳導普遍面臨「梗阻」：一方面是實體經濟部門的有效融資需求不足，另一方面是銀行中介部門的放貸積極性不高。

加快金融強國建設

當前中國面臨的「企業惜貸、銀行慎貸」問題不是中國特有的，也不是現在才有的。唯有大力發展包括股票和債券融資在內的直接融資，豐富多層次、分散化的融資結構，才能增強金融體系韌性，更好疏通資金進入實體經濟的渠道，提高貨幣政策傳導效率。

2023年底中央金融工作會議首次提出加快金融強國建設。金融是國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，加快金融強國建設是經濟強國建設的應有之義。

「強大的貨幣」位列金融強國的六大關鍵核心金融要素之首。形成與中國經濟影響力相匹配的國際地位，即人民幣成為國際化貨幣是「強大的貨幣」主要內涵，也是其他五個「強大」的重要支撐。計價結算功能是最基礎的貨幣國際化，投融資和儲備功能才是更高層次的貨幣國際化。而後者有賴於金融高水平開放，尤其是資本市場的制度型開放。

中國資本市場是改革開放的產物，改革是資本市場的天然基因，開放是資本市場的鮮明標識。中國要堅持國際經驗與中國國情相結合，統籌發展與安全，通過進一步全面深化資本市場改革開放，不斷完善基礎制度，在推動本國科技創新和產業創新融合邁上新台階的同時，更好支持和吸引境外主體用人民幣跨境投融資。

（作者為中銀證券全球首席經濟學家）