過去幾年，美國人工智能（AI）資本開支節節攀升，對於美國資本市場、經濟增長均形成強力支撐。展望2026年，美國AI投資繁榮是否是「泡沫」的信號、資本開支擴張周期還能持續多久？
美國頭部科技企業資本開支節節攀升，市場熱度同步提升。2025年第二季度，「美股七姐妹」資本開支規模近1000億美元，相較三年前同期規模翻倍，按年增速高達64.8%，AI基礎設施、雲計算、智能算法是重要領域。
巨頭加碼投資 推高估值
微觀視角下，市場對於美國科技企業資本開支的預測仍在不斷上修。AI的熱度並不僅局限於企業圈，谷歌趨勢（Google Trends）顯示，2023年以來「人工智能」、「數據中心」詞條熱度大幅提升，公眾對AI科技革命、投資的關注度呈現爆發式增長。
中觀視角下，美國AI相關投資遠超其他行業，AI資本開支已是美股重要驅動力。美國AI相關投資呈現「一枝獨秀」的特徵。從GDP口徑來看，2022年第四季度至2025年第二季度，美國電腦設備投資增長61%，遠強於交通運輸設備、工業設備；從上市公司視角看，「七姐妹」資本開支佔標普500比重已經達到30%左右。
自2023年以來，美國頭部科技公司漲幅對美股貢獻較大，「七姐妹」漲幅近400%，而標普500僅上漲約70%，資本開支與股價同步上行，似乎與2000年科網泡沫前期類似。從歷史回溯角度，美國資本開支周期與股市周期也的確存在一定關係，據2000年初經驗，美國股市見頂領先於科技投資佔GDP比重見頂約兩個季度。
宏觀視角下，2025年美國AI投資對經濟增速的貢獻與居民消費基本持平，但不可忽視進口的拖累。由於美國居民消費佔GDP比重達70%左右，因此在一貫認知中，美國經濟往往是由居民消費推動的。但在2025年上半年，美國居民消費、AI相關投資（電腦設備、軟件、數據中心）分別貢獻實際GDP增速1.1、1.0個百分點，幾乎持平。
從歷史上來看，2025年AI相關投資對經濟增速的貢獻已經超過90年代；但是，電腦設備投資對應電腦資本品進口，兩者存在較強關係。而自2023年以來，美國電腦設備「淨投資」（投資減進口）對經濟呈現負貢獻。所以，2025年上半年美國AI投資的確強勁，但若忽視進口拖累，就會顯著高估AI投資的經濟效益。
提升生產力 仍有待驗證
AI革命對生產率的提振效果已有所顯現，但空間仍較大。上文提到，AI技術革命刺激資本開支，對於美國經濟增速、股市均具備較大意義。不僅如此，此類「通用技術」也會帶動全社會效率提升，類似的先例為內燃機、互聯網等。根據AI提升工作效率的微觀特徵，AI的應用或可提升勞動生產率（Output per hour）。過去幾年，美國勞動生產率增速相較於疫情前的確有所提升，結構上也可觀察到AI相關產業的效率提升，如數據處理業。
然而，本輪勞動生產率增速還未擺脫「低增長」區間。一方面，2019至2024年，美國勞動生產率增速為2.1%，仍低於1990至2000年、2000至2007年的2.2%、2.7%；另一方面，根據Kahn-Rich生產率趨勢模型，截至2025年第二季度，美國處於勞動生產率「低增速」階段的概率高達85%。
回顧歷史，90年代美國互聯網革命的特徵為投資火熱、生產率提升、成本下降。1）投資方面，美國信息通信資本開支佔GDP比重在2000年達到頂峰。90年代後期，電腦設備投資增速一度高達50%；2）隨着個人電腦滲透率、互聯網滲透率提升，美國勞動生產率增速隨之提升，1995年第四季度至2004年第二季度增速高達3.1%，2022年第四季度至2025年第二季度增速僅為2.2%；3）成本方面，由於半導體技術突破和生產效率提升，90年代電腦、軟件等設備投資成本下降。
在此輪AI革命中，投資、生產率、成本表現均遠不及互聯網革命時期，顯示AI革命仍處於初期。1）投資方面，自2022年第四季度以來，美國AI相關投資佔GDP比重僅累計提升0.4個百分點，而上一輪互聯網革命累計提升1.4個百分點；2）生產率方面，1995至1999年期間，美國電腦電子產品勞動生產率平均增速高達21.7%，而過去五年內，僅有網購零售生產率增速達到14%的增速，相距甚遠；3）成本方面，相比90年代電腦設備投資價格一度下跌25%左右，當前電腦設備投資、軟件投資、數據中心投資價格指數（成本）增速仍在0%上下。
美國AI革命、資本開支是否處於「泡沫」之中？根據上文分析，投資、生產率、成本三大領域顯示美國AI革命處於初期，AI提振生產率「任重道遠」。
過去幾年，市場對於此輪美國AI資本開支可持續性的擔憂層出不窮，甚至擔憂在「七姐妹」一騎絕塵的漲幅背後，存在着資產價格泡沫。從以下兩個層面來看，當前AI熱潮或並不處於「泡沫」之中：
首先，對比科網泡沫時期與當前頭部科技公司的市值、淨利潤變化可見：互聯網革命時期，頭部科技公司市值漲幅遠超利潤；而2022年以來，頭部公司市值漲幅與利潤仍相對匹配，這表明股市上漲及資本開支加碼背後有盈利支撐。其次，從財務數據來看，「七姐妹」公司現金或市值、ROE（資本淨回報）、淨利率均高於科網泡沫時期的頭部公司，說明當前AI科技領域投資建立在穩健的財務基礎之上。
未來AI資本開支的潛在逆風包括：自由現金流下降、盈利承壓、電力瓶頸。
1）資本開支增加消耗自由現金流，科技企業尋求外部融資需求增加。根據市場預期，美國主要科技企業2026至2027年的資本開支力度仍將進一步提升。過去幾年，科技企業資本開支提升已佔據愈來愈多的經營現金流，導致企業自由現金流下降，進而推高了科技企業從外部融資的需求。這意味着，美國科技企業未來的資本開支，或將更容易受到融資環境、市場對回報率訴求的影響。
2）過去幾年，美國科技企業盈利超預期幅度下降。若未來盈利走弱，則資本開支可持續性將受衝擊。如前文所述，此輪科技企業資本開支的基礎是其盈利能力。但自2023年起，美國主要科技企業業績超預期的幅度逐步收窄，這一現象或反映出市場對科技企業業績的預期正不斷抬高。未來若美國頭部科技企業盈利出現下滑，甚至僅為低於市場預期，都可能引發市場對其資本開支合理性的質疑。
電力建設跟不上耗電需求
3）AI的發展導致數據中心用電需求急劇上升，未來可能面臨電力瓶頸，以及電價上行問題。根據伯克利實驗室數據，2023年數據中心用電佔全美用電量4.4%，2028年可能提升到6.7%至12%之間。電力需求增長將推動美國加快電力基建的改造與建設。但如果電力建設持續滯後，高電價與電力瓶頸或將成為制約AI資本開支的重要因素。
從宏觀層面上看，美國AI資本開支仍處於「順風」周期。從歷史上來看，美國資本開支周期具備高度「周期性」，同時也與美聯儲減息、銀行信用寬鬆周期存在聯繫。展望2026年，美聯儲仍將處於減息周期，美國經濟在《美麗大法案》發力、關稅衝擊減弱下可能出現復甦，兩者可能構成美國資本開支周期「景氣」的支撐因素。
（作者為申萬宏源首席經濟學家）
