中國人民銀行的公開市場國債買賣操作始於2024年8月。2025年1月，由於市場供求不平衡、利率單邊下行預期較為集中等原因，人行暫停國債買賣。到了本周一（10月27日），人行行長潘功勝在金融街論壇指出，目前債市整體運行良好，人行將恢復公開市場國債買賣操作。
人行選擇在此時恢復國債買賣操作，我們理解主要有三點考量：
一是補充銀行體系流動性，協同財政發力。11至12月MLF（中期借貸便利）與買斷式逆回購到期合計3.6萬億元（人民幣，下同），政府債融資按兩會既定目標5000億元結存限額推算還有2.4萬億元，重啟國債購買可以提供穩定的流動性支持，並降低政府融資成本。
二是落實全會「堅決實現全年經濟社會發展目標，宏觀政策持續發力、適時加力」精神，強化逆周期調節。國債購買具有和降準類似的逆周期調節屬性，比較適宜在穩增長階段使用。與其他流動性工具相比，國債買賣操作具有低成本、提振預期、壓低利率曲線等多項優勢。
三是10年期國債收益率已從1月均值的1.64%，逐步上行至10月均值的1.84%，利率單邊下行預期得到修正，利率中樞應已達到現階段的人行合意水平。潘功勝的表述為，「債市整體運行良好，我們將恢復公開市場國債買賣操作。」
我們此前曾預測，人行重啟國債買賣至少需要兩個觸發條件：一是宏觀環境與金融市場波動，人行逆周期調節訴求再度強化。從邏輯上講，國債買賣投放的流動性期限長、便宜、信號意義強，能同時緩解銀行擴表的流動性與需求約束，比較適宜在穩增長階段使用。
今年5月人行發布的《一季度貨幣政策執行報告》指出，人行流動性工具箱儲備充足，期限分布更趨合理，長期有降準、國債買賣。從中可以看出，在人行的政策工具箱中，國債買賣和降準對標並列，國債買賣所需的宏觀環境和降準可能是類似的。
二是債市供求關係平衡，利率風險減弱。今年年初人行暫停國債買入操作，人行副行長鄒瀾在國新辦新聞發布會上指出是為了「避免影響投資者的配置需要，加劇供需矛盾和市場波動，目的是希望市場能夠行穩致遠。」
2024年下半年人行國債買賣操作主要是買入短債，本輪存在兩種可能：1）與前期操作類似，主要買入短債，同時為避免市場在短端國債利率上形成單邊預期，人行可能會注意節奏與方式；2）擴散至其他期限比如5年期，避免過於集中，但隨着久期拉長，買賣國債產生的浮盈或浮虧的風險也會有所加大。
恢復國債買賣向外傳遞了更加重視穩增長的信號。今年第三季度經濟較上半年明顯放緩，儘管9至10月邊際上較7至8月好轉，但第四季度增長基數較高，外部經貿環境不確定性亦未完全排除。廣義財政激發需求＋適度寬貨幣協同在邏輯上是合理的。而一輪穩增長政策通常具有連續性、組合式的特徵，後續政策端仍存在其他空間，理論上包括：1）降準或減息，以更便宜的流動性來置換MLF或買斷式逆回購，降低銀行負債與實體融資成本；2）補充政策行負債、增加信貸額度，配合政策性金融工具落地，穩定廣義流動性。
幣策寬鬆預期升溫
二十屆四中全會公報指出，堅決實現全年經濟社會發展目標。要繼續精準落實黨中央決策部署，着力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，穩住經濟基本盤，鞏固拓展經濟回升向好勢頭。宏觀政策要持續發力、適時加力，落實好企業幫扶政策，深入實施提振消費專項行動，兜牢基層「三保」底線，積極穩妥化解地方政府債務風險。要切實抓好民生保障，多渠道挖掘潛力，加強穩崗促就業工作，促進重點群體穩定就業，加大欠薪整治力度，加強基本公共服務，解決好人民群眾急難愁盼問題。切實抓好災後恢復重建、受災群眾安置和生活保障工作，確保受災群眾溫暖過冬。
對債券資產而言，恢復國債買賣操作是一個積極信號，一則對應着國債需求的擴張，二則傳遞貨幣政策信號發生邊際變化，新一輪寬貨幣概率升高，而這一點從利率互換定價來看尚不充分。短期來看，利率曲線大概率會有所下行。展望明年，更關鍵的判別線索還在於廣義財政能否重新帶動固定資產投資、固定資產投資能否帶動通脹中樞，明年開年是一個觀測窗口。
對權益資產而言，恢復國債買賣操作的影響有限；市場定價的短期關鍵在於風險偏好，因此更關注貿易談判、產業政策紅利等；往明年看則和債券相似，廣義財政能否帶動名義增長，將是以盈利驅動為特徵的牛市「第二階段」能否成立的關鍵。
（作者為廣發証券資深宏觀分析師）
