「下貧則上貧，下富則上富。」今年7月4日，美國總統特朗普正式簽署《大而美》法案，該法案旨在通過政府財政擴張，以應對經濟增長放緩與結構性調整的壓力。理想情境下，若大規模財政刺激能有效轉化為實際經濟產出，那麼稅基的擴大可能在一定程度上可以補償政府財政收入，從而對沖法案附加的財政可持續性壓力。然而，高財政乘數也意味着刺激性政策對總需求的快速推升，若供給彈性不足，則通脹壓力將同步上行。

首先，名義增長與實際產出背離。名義GDP增速的抬升並不等於實際產出的改善。在通脹驅動的名義增長中，居民實際購買力未必改善，企業利潤也可能因成本上升而受到壓縮，甚至可能出現經濟空轉的賬面繁榮。若經濟刺激效果有限，赤字與債務則可能以更快的速度累積，形成「經濟放緩、債務加速」的財政陷阱。

在此情境下，財政刺激非但未能穩定宏觀基本面，反而可能加劇財政脆弱性。參考IMF（國際貨幣及基金組織）發布的工作報告，財政乘數的大小受到經濟體結構性特徵與所處經濟周期的共同影響。其中，「財政─貨幣」政策組合是一個關鍵解釋變量。當財政政策積極擴張、而貨幣政策保持寬鬆（即財政主導型組合）時，市場預期政府不會迅速加稅還債，從而提升了消費和投資意願，財政乘數顯著上升；反之，如果貨幣政策主導、對財政擴張反應強烈（例如保持高利率甚至加息控通脹），則財政刺激往往被抵銷，乘數效果將明顯減弱。

結合當前美國的宏觀環境來看，政府債務佔GDP比重已處於歷史高位，美聯儲政策利率中樞長期維持在4%以上，當前財政政策刺激在總需求中的撬動能力可能受到結構性制約。

其次，美麗粉飾下財政失衡與社會分化。《大而美》法案在帶來短期名義增長的同時，其背後潛藏的中長期結構性代價不容忽視。一方面是財政可持續性的惡化。美國負責聯邦預算委員會的測算顯示《大而美》法案到2034財年將增加美國債務總額4.1萬億美元，並將美國聯邦社會保障和醫療保險的破產期限提前一年至2032年。另一方面是社會不平等的加劇。《大而美》法案的設計結構上傾向於中高收入群體。隨着財政支出的大幅度增加，受益群體主要集中在高收入階層，而低收入群體並未能獲得同等程度的福利提升。

根據耶魯大學預算研究所分析，本次通過的法案提出的稅收、醫療補助和食品福利支出變化將使得美國底層五分之一人口的收入下降2.9%，頂層1%人口的收入則將增加1.9%。這可能進一步加劇美國社會的財富不平等。參考IMF和OCED（經合組織）的工作報告，中低收入群體的收入增長對經濟增長更具正向推動力。相反，當收入高度集中於高收入群體時，經濟增長往往更為乏力。

收入不平等對經濟增長具有統計意義上顯著的負面影響。如果「美」的代價是赤字膨脹與社會分化，那麼「大而美」或許只是表象之美。在更深層的價值維度上，該法案值得重新審視。

債務擴張不可持續

最後，債務的無序擴張終將走向自我償還。從凱恩斯主義視角出發，債務擴張本身並非原罪，其主要掣肘因素在於通脹穩定性與市場信心。對擁有貨幣主權、債務以本幣計價的國家而言，財政空間理論上更為寬裕，政府可通過貨幣手段調節利率與融資。

不過，我們認為美國債務問題的根本挑戰，並不在於債務比重的絕對值，而在於其增長的方向與速度（「債務的二階導」）。更直觀地說，債務擴張的本質是對經濟動能不足的補償。當經濟內生增長乏力，需要依賴債務手段強行拉動需求。

債務擴張真正的意義應在於打破經濟的負向循環，重建內生增長機制。以日本為例，儘管政府債務／GDP比重遠高於美國，但由於其擴張路徑長期穩定，債務用於穩定內需與社會保障體系，市場預期並未顯著動搖。但若經濟的結構性困局未被改寫，債務擴張呈現高斜率、低質量的特徵，缺乏如技術躍遷、社會福祉等結構性目標，則將削弱市場對償債能力與政策理性的信任基礎，債務復甦終將走向自我償還。

（作者為工銀國際首席經濟學家）