儘管近期美元指數錄得一定反彈，但市場機構普遍繼續看空美元，基於利率預期、地緣政治風險及國際貨幣體系變革等因素，認為其未來仍可能面臨貶值壓力。出於對外匯市場的敬畏，仍有必要警惕2026年出現美元指數止跌企穩，甚至重新走強的市場意外。
在全球關稅風暴衝擊下，美元指數不漲反跌是2025年國際外匯市場最大的意外。2024年11月，時任哈佛大學教授的米蘭在其撰寫的工作論文（又稱「米蘭報告」或「海湖莊園協議」）中，將美國加徵進口關稅後，有可能推升市場避險情緒，導致美元指數升值而非美貨幣對美元貶值，部分抵銷關稅的通脹效應作為基準情形。
實際情況是，在特朗普2.0時期的經貿政策導致「美國例外論」破產、美元信用受損的情況下，美元指數震盪下跌。到2025年9月16日（均指當地時間，下同），美元指數收盤價創下年內新低96.64，年內最大跌幅達10.9%。後隨着美聯儲於9月17日和10月29日連續兩次降息落地且降息預期逐漸降溫，疊加美國政府停擺、經濟數據真空、歐洲政局動盪等因素影響，美元指數止跌反彈，到11月底升至100附近，收於99.44，年內跌幅收斂至8.34%。
特朗普重返白宮後，在較短時間內推出了一系列政策舉措，擴大了美元信用裂痕。
一是對全球輸美產品開徵「對等關稅」，致力於減少美國巨額貿易赤字，動搖美元信用的資本環流基礎。若「對等關稅」政策的目標達成，美國貿易逆差銳減，將從供給端收縮全球美元流動性。同時，揮舞關稅武器脅迫全球為美國貿易逆差「買單」，違背了美國長期踐行的多邊貿易規則，也將從需求端削弱全球持有美元資產的意願。
二是將交易邏輯置於共同價值體系之上，損害同盟關係，動搖美元信用的政治基礎。特朗普的「對等關稅」不僅針對美國的競爭對手，也針對美國的傳統盟友。在貿易談判中，美國對盟友也是毫不手軟，用關稅工具施壓對方增加自美採購、擴大對美投資等讓步。
三是大肆干預美聯儲獨立性，動搖美元信用的貨幣基礎。特朗普上任後，多次公開貶低美聯儲專業性，施壓美聯儲降息，同時通過干預美聯儲人事安排鞏固其影響力。這種對美聯儲獨立性的直接破壞，讓市場擔憂美聯儲可能淪為政治工具，侵蝕美元信用的獨立性根基。
四是放任財政赤字膨脹，破壞美元信用的避險屬性基礎。在信用本位下，美元的信用邊界等同於美元創造安全性資產的邊界，而美債的「安全資產」屬性，又高度依賴於美國的財政紀律與債務償付能力。特朗普政府通過的《大而美法案》背離財政約束，有可能進一步惡化美國中長期財政前景。
擔心美聯儲有可能淪為特朗普政府的政治工具是市場當前的主要疑慮。尤其是2026年5月鮑威爾卸任之後，新任美聯儲主席有可能成為特朗普的傀儡，屈從於政府意志而大幅降息，以滿足特朗普低利率、弱美元的偏好。
如果2026年美國經濟增長放緩，就業市場急劇惡化，而通脹風險有限，美聯儲順勢而為進一步降息，雖有可能令美元走弱，但應該不會損害美元信用。只有當美國經濟出現滯脹，失業率和通脹率雙雙反彈，才有可能讓美聯儲進退維谷。此種情形下，市場擔心美聯儲重蹈20世紀70年代時任美聯儲主席伯恩斯的覆轍，罔顧通脹壓力而屈從政治意志降息，最終讓通脹變得不可收拾。
但也不能低估美聯儲官員的職業操守，更不能低估美聯儲捍衛其獨立性的決心和勇氣。例如，鮑威爾就是特朗普於2017年提名出任美聯儲主席，2022年在拜登政府支持下連任美聯儲主席，到特朗普2.0時期屬於「三朝老臣」。在特朗普1.0時期，鮑威爾頂住政治壓力於2017年和2018年累計加息7次；在特朗普2.0時期，他又頂住政治壓力於2024年重啟降息周期、連續降息3次後，2025年連續5次按兵不動，直到9月份才恢復降息。
不排除鮑威爾繼任者到位後，在其位謀其政，更多尊重專業、珍惜榮譽。當美聯儲的雙重使命面臨衝突時，其更需要向市場證明其捍衛美聯儲獨立性的決心和勇氣，未必會對政府唯命是從。
聯儲內部分歧加劇
如果美聯儲鷹派超預期或者說鴿派不及預期，不排除美元指數獲得階段性支持。正是因為10月議息會議後的新聞發布會上，鮑威爾給12月降息預期「潑冷水」，被解讀為鷹派的降息，才助推美元指數10月中旬以來反覆衝擊100。
日前有美國媒體指出，即便特朗普任命了新的美聯儲主席，2026年的降息願望也難以實現，因為美聯儲權力結構正在發生歷史級別的裂變。美聯儲歷史上的穩定，靠的不是「主席權威」，而是會前反覆溝通、公開話術統一，投票幾乎永遠是「壓倒性共識」。現在卻可能出現「3個甚至4個反對票」，且無論是「降息」還是「暫停」都會有人反對。這意味着美聯儲已經失去了寶貴的「共識」，新任美聯儲主席不能隨心所欲。這無疑將加大全球金融市場波動，因為市場真正定價的不是政策本身而是政策的可預期性、決策路徑的穩定性。
特朗普關稅是2025年加劇全球單邊主義、保護主義，破壞多邊貿易體制，衝擊全球產業鏈供應鏈穩定，阻礙國際經濟循環的動盪之源。10月中旬，IMF（國際貨幣及基金組織）在更新《世界經濟展望》時，將保護主義措施升級可能會抑制投資、擾亂供應鏈並抑制生產率增長，列為當前世界經濟下行面臨的主要風險之一。
若美國最高法院沒有推翻特朗普的關稅政策，明年美國主要是執行今年同主要貿易夥伴簽訂的新貿易協定；若最高法院推翻其關稅政策，明年美國主要是執行B方案，對其關稅政策進行修補，以督促貿易夥伴執行已簽訂的貿易協定。雖然不排除特朗普隨時可能會「掀桌子」，但大體其經貿政策會階段性地保持基本穩定。
然而，全球經貿格局屬於動態博弈，不排除2026年特朗普關稅對全球產業鏈供應鏈重構產生多米諾骨牌效應。一方面，美國脅迫其他國家和地區簽訂的貿易協定中含有「毒丸條款」，限制通過第三方對美國的間接出口（轉出口），這有可能會引起相關國家和地區之間新一輪的經貿紛爭。另一方面，特朗普關稅以減少美國巨額貿易赤字為重要目的，這將加劇全球範圍內的存量博弈，出口市場將會變成更加寶貴和稀缺的資源。為爭奪海外市場或保護國內市場，相關國家和地區之間也難免起貿易爭端。
關稅博弈外溢
2025年，特朗普掀起的全球關稅風暴令「美國例外論」破產、美元國際信譽受損、美元指數承壓。如果2026年全球經貿紛爭的大主角不是美國，而換成了其他國家和地區，不排除美元有可能重新扮演避險資產的角色，這將對美元指數形成新的支持。
綜上，匯率走勢的演進通常是非線性的，故切忌線性單邊思維。近年來，關於美元走勢的市場共識就經常被證偽。2016年，受益於英國脫歐公投通過、美聯儲緊縮預期和年底「特朗普交易」行情，美元指數全年收漲3.7%。2017年，「特朗普交易」大幅回撤，美元指數全年累計下跌9.9%。2018年，美元指數並未延續上一年的跌勢，受益於特朗普1.0時期的關稅政策推升市場避險情緒和美聯儲緊縮，全年收漲4.1%。如前所述，2025年「特朗普關稅有可能推高美元，部分抵銷關稅通脹效應」的基準假設亦被證偽。
因此，不排除2025年美元指數下跌已充分定價了各種利空，2026年美元指數可能沒有市場預期的那麼弱。同時，這也意味着基於美元趨勢性走弱的非美貨幣被動升值、資本回流、資產重估等各種情景假設也需進一步驗證，各方對此需有心理和措施上的準備。
（作者為中銀證券全球首席經濟學家）
