隨着美國經濟相對優勢下降、國家債務負擔加重，美元的制度信任開始在霸權濫用下出現裂縫。全球投資者開始重新評估美元資產的安全性，國際貨幣體系加速走向碎片化與多元化。那麼，黃金能否替代美元，重新成為國際貨幣體系運轉的中心？

近年來，有觀點將黃金價格上漲解釋為美元國際信用的崩塌，甚至出現了「外部貨幣」（黃金和大宗商品）再度興起的「布雷頓森林體系3.0」之說。但是國際貨幣體系發生根本性變革的動力，是現有儲備貨幣的主要發行國與其他國家在經濟實力、金融資產定價權、國際影響力等方面的演變趨勢。

從數據上看，當前美元作為儲備貨幣的主導地位仍然穩固。截至2024年，美國名義GDP在全球佔比約26%，保持第一地位。在交易支付領域，SWIFT數據顯示美元在全球貨幣支付中的佔比從俄烏衝突前的39%進一步上升，至2025年1月突破50%。在國際外匯儲備中，美元在2025年第二季度的全球佔比達到56%，顯著高於佔比第二的歐元（20%）。

由於黃金還具有商品屬性，存在避險價值，也有觀點將黃金的上漲歸結為地緣政治因素。但如果是出於避險考慮，我們在看到黃金上漲的同時也應觀察到全球風險資產下跌，但實際上美國股市反而屢創新高，並未計入極端地緣政治風險。因此，筆者認為黃金定價「脫錨」不能簡單理解為美元體系信用崩塌與地緣政治風險上升。

黃金與實際利率的背離，本質上反映不同國家對全球儲備貨幣的觀念分歧，是國際貨幣體系的分裂。特別是疫情和俄烏衝突之後，經濟國家主義的興起加速了全球貨幣體系的分裂。信任美元的國家仍然選擇美元，不信任美元的國家轉而尋求黃金作為替代品，形成了「一個黃金，兩個世界」（One gold，two worlds）。實際利率可被視為持有黃金的「保險費用」。即使利率大幅攀升，部分尋求「去美元化」國家出於安全性考量仍願意支付高昂的保費持有黃金，推動黃金價格的逆勢上漲。

值得注意的是，對現行貨幣體系的替代既可以是以黃金為代表的實物資產，也可以是比特幣等虛擬資產。比特幣與黃金一樣具有「非壟斷、稀缺、不可仿冒」的特性，因此也被部分投資者視為潛在的替代資產。我們發現恰好以2022年為時間節點，比特幣和黃金的正相關性出現大幅提升，或反映比特幣開始被賦予了類似黃金的資產屬性。

既然貨幣體系已經分裂，部分國家不再完全信任美元，轉而增配黃金，未來貨幣體系是否有可能重回金本位？在美元信用下降的背景下，這一呼聲折射出全球對「安全資產」的內在需求。因此，要回答這一問題，需要先從安全資產的視角出發：到底什麼是安全資產？為什麼全球天然需要它？

狹義而言，安全資產是預期在系統性衝擊下仍能保持價值穩定的簡單債務工具。有學者指出安全資產的三重特性：能夠長期保值、隨時變現，並在危機中表現出「避險屬性」。這種屬性並非單純來自資產本身，還取決於市場共識：某種資產之所以安全，是因為他人也認為它安全。因此，安全資產的本質是在極端市場環境下仍能維持價值穩定，並被廣泛接受為最終清償手段與抵押物的信念共識。

從這一屬性出發，全球對安全資產的天然需求源於金融體系維持穩定與實現信用擴張的內在要求。IMF（國際貨幣及基金組織）2021年在《全球金融穩定報告》中強調，安全資產是「金融體系的基石（financial system cornerstone）」，是流動性管理、風險定價與市場信任的基礎。隨着全球儲蓄增加與金融深化，市場對高信用、低風險資產的需求不斷上升，催生了對安全資產的旺盛需求。平常時期，安全資產為信貸與證券化活動提供抵押基礎，支撐信用的擴張；危機時期，它又成為全球資金的避風港。

雖然全球對安全資產的需求結構性上升，但能夠生產高信用、安全債務的經濟體卻寥寥無幾。安全資產的旺盛需求與有限供給之間的結構性矛盾，被一些學者概括為「安全資產短缺之謎（safe asset shortage conundrum）」。

從安全資產的屬性來看，日圓、瑞士法郎或德國國債等資產同樣具備流動性強、風險低的特徵，也常在危機時期表現出一定的避險屬性。為什麼它們並未在歷史上扮演與黃金或美元相當的重要角色？原因在於，這類資產的「安全性」主要局限於區域性金融體系。而真正的「終極安全資產」必須在全球範圍內被普遍接受，能夠履行最終清償職能，成為整個國際信用體系賴以維繫的最高層級資產。

金本位依賴固定匯率承諾

由於終極安全資產是一種信用共識，聲譽與歷史紀錄至關重要。金本位時代，黃金憑稀缺性、無違約風險和全球可識別性，自然承擔了跨國結算與官方儲備的職能。在這一時期，資本主義迎來空前繁榮，全球化──無論是貿易、資本還是人員流動──達到了前所未有的高度，生產率在第二次工業革命的推動下也快速發展。但在布雷頓森林體系解體後，安全資產的錨從「自然稀缺」轉向「制度信用」，美國國債成為新的終極安全資產。因此，當美元信用的制度基礎出現邊際動搖時，「我們能否回到金本位」的討論也自然浮現。

金本位在歷史上確實閃耀接近一個世紀，昔日輝煌能否重現？筆者認為，金本位難以回歸的根本原因主要體現在以下兩點：首先，它對國際政策協調具有高度依賴性；其次，也是更為關鍵的一點，金本位的穩定性以固定匯率承諾的可信度為前提，這意味着國內政策目標從屬於國際目標。隨着國際政治經濟格局發生深刻變化，上述兩個基礎條件均已不再具備，金本位作為一種制度安排也因而失去其現實可行性。

有人將部分準備金制度視為金本位的「阿基琉斯之踵」。在此制度下，商業銀行可以憑空創造貨幣，這些貨幣按照金本位的要求都可以兌換成黃金。而一旦商業銀行出現擠兌，危及金融穩定，按照最後貸款人職責需要央行提供流動性，這時央行就面臨兩難：金本位限制央行所能提供的流動性數量，而最後貸款人職責又需要央行提供更多的流動性。如此一來，央行越是提供更多流動性來救市，資金就以更快的速度換取黃金逃離。

可見，金本位的穩定依賴於固定匯率的承諾可信。一戰前的政治與社會環境普遍允許政府將維持金本位視為最優先的政策目標。當時選民參與度較低、工會力量有限，決策層主要由金融精英與政府官員主導。因此，即便緊縮政策會引發失業或企業破產，政府仍能在較少社會阻力下推行，以確保固定匯率與黃金兌換的穩定。這種政治結構為金本位下的通縮型調節提供了制度空間，也使得政策更偏向維護國際信譽而非國內經濟穩定。

黃金需求增 對沖美元風險

隨着國際政治經濟格局的改變，金本位不再適用。央行的目標和重心出現變化，國內就業目標越來越重要，維護金本位平價不再是唯一甚至是最重要的目標。當固定匯率的承諾可信時，資本流動起到自動穩定器作用，減輕央行壓力。然而，當市場察覺到央行的優先目標發生變化時，資本流動反而會放大匯率波動。

金本位曾為全球帶來近一個世紀的繁榮和穩定，它不僅實現了資本自由流動，也極大促進了國際貿易和經濟增長。因此，對金本位的懷舊情緒至今仍在許多人的心中迴盪。但其運行高度依賴於國際合作，且為了維護國際信譽，常常犧牲國內的就業和經濟。隨着國際政治經濟格局發生深刻變化，金本位作為一種制度安排也因而失去其現實可行性。

因此，黃金的價值重估並不意味着金本位的回歸，而是美元信用邊際下滑、全球貨幣格局重組的外在表現。在此背景下，各國央行增持黃金，更多是為了分散風險，而非重回金本位。黃金在多極化格局中仍可充當儲值與避險資產，但它無法替代信用貨幣在利率調節、流動性供給與資產定價中的功能，亦無法滿足現代金融體系對安全資產的結構性需求。

（作者為中金公司首席策略分析師）