2025年人民幣兌美元匯率顯著走強，尤其是11月下旬以來呈加速升值態勢。12月25日，人民幣離岸價兌美元盤中升破7.0，在岸價距離「破7」也僅一步之遙。人民幣兌美元匯率升值，主要受四股力量驅動。

首先是美匯指數走弱，人民幣兌美元匯率被動走強。匯率是兩種貨幣之間的比價，美元自身貶值，人民幣兌美元自然升值。2025年上半年，市場對美國經濟走弱、美聯儲減息的預期升溫，同時特朗普對外加徵關稅、對內減稅的政策，進一步加劇市場對美國經濟前景及美國財政和債務可持續性的擔憂，「去美元化」成為流行敘事，美匯指數由年初的110點左右下滑至年中的約96點。2025年下半年，隨着美國關稅戰緩和、美國經濟仍具韌性、市場對美聯儲大幅減息的預期得到修正，美匯指數趨於穩定，在96至100點的區間震盪。11月21日以來，美匯指數回落至97點左右，帶動人民幣兌美元加速升值。

A股走強 人民幣資產吸引力升

二是中國股市走強，人民幣資產吸引力上升。前幾年受房地產市場和股市持續低迷影響，人民幣兌美元持續承壓。但2024年9月26日政治局會議以來，A股走出一輪科技突破和產業驅動、制度改革、資金流入和風險偏好提升共同推動下形成的「科技重估牛」。上證指數全年走勢與美股不相上下，創業板指更在第三季度加速上漲，漲幅遠超納斯達克指數。外資機構對於中國資產的「ABC敘事」兩極反轉，從「Anything but China」（除了中國以外都能買）變為「AI BABA China」（人工智能、阿里巴巴、中國）。

三是年底出口企業結匯需求上升，同時人民幣匯率升值進一步推高結匯意願，企業結匯與匯率升值相互促進。出口高增並不必然帶來人民幣匯率升值，還要看出口企業的結匯意願。若人民幣貶值預期較強，企業選擇持有美元，而非結匯換成人民幣，則即使出口創匯大幅增長，對人民幣匯率的支撐作用也有限。隨着人民幣兌美元持續升值，企業為避免匯兌損失，加快結匯，進一步推升匯率，匯率升值又再度強化企業的結匯意願，形成正向循環。12月人民幣兌美元加速升值，或許受到企業年底結匯和升值驅動結匯的影響。

四是中國人民銀行為保持人民幣兌一籃子貨幣匯率穩定，引導人民幣兌美元合理有序升值。特朗普對華大幅加徵關稅，在導致美匯指數下降的同時，也對人民幣帶來了較大貶值壓力。人民銀行使用逆周期因子，對人民幣匯率中間價進行調節，引導市場匯率向偏強側運行。2025年1至4月，人民幣貶值壓力較大，逆周期因子加強，體現為人民幣兌美元即期匯率與中間價的大幅偏離，人民幣兌美元保持相對穩定。隨着中國對美堅決反制、中國出口保持強勁韌性、中國股市走強，人民幣貶值壓力減輕，逆周期因子調節力度減弱。但為保持人民幣兌一籃子貨幣匯率穩定，人民銀行仍引導人民幣匯率適度升值，人民幣兌美元在市場和政策共同作用下持續走強，由4月9日的7.35持續升至破7。12月8日以來，人民幣兌美元即期匯率持續強於中間價，反映人民銀行在防範人民幣匯率過快升值。

人民幣升值有利有弊：一方面，進口商品和原材料的人民幣成本下降，利好居民消費和企業進口；另一方面，出口商品的外幣價格上升，削弱其價格競爭力，並導致企業結匯收入縮水，擠壓出口企業的利潤空間。

然而，在分析其不利影響時，要注意區分人民幣匯率升值與人民幣兌美元升值之間的異同。

從擠壓出口企業結匯收入和利潤空間來看，二者大體一致。美元是主要的國際貿易支付結算貨幣，儘管人民幣國際化持續推進、國際貨幣體系「去美元化」進程加速，但大部分出口訂單仍以美元計價和支付，人民幣兌美元升值，將導致出口企業面臨匯兌損失。

從削弱出口商品的價格競爭力來看，二者存在顯著區別。首先，對於美國進口商和美國居民而言，人民幣升值，確實導致中國商品的進口價格上升。然而，在對美出口市場上，中國商品的主要競爭對手，並非美國商品，而是其他經濟體的出口商品。中國出口商品的價格競爭力，不僅要看人民幣兌美元匯率，也要看其他貨幣兌美元匯率。如果其他貨幣兌美元的升值幅度比人民幣更大，則中國出口商品的價格競爭力不降反升。其次，美國不是中國唯一的出口市場，非美市場對中國出口的重要性日益上升。如果其他貨幣兌美元的升值幅度比人民幣更大，即人民幣兌其他貨幣貶值，將有利於中國出口商品進一步開拓海外市場。

實際有效匯率反映真正競爭力

因此，在分析人民幣匯率對中國出口的影響時，更應關注人民幣兌一籃子貨幣匯率，而非僅盯住人民幣兌美元雙邊匯率。更進一步，在關注人民幣兌一籃子貨幣匯率時，不僅要看名義有效匯率，更要看實際有效匯率。名義有效匯率是一國貨幣與其他主要貿易夥伴貨幣雙邊名義匯率的加權平均數。實際有效匯率是在名義有效匯率的基礎上，剔除本國與貿易夥伴之間相對物價水平（或通脹率）差異後的匯率。實際有效匯率=名義有效匯率×（本國價格指數／外國價格指數）。

實際有效匯率代表了一國商品在國際市場上的真實價格競爭力。假設人民幣兌一籃子貨幣匯率保持不變，即名義有效匯率不變，但中國物價持續低迷，海外通脹高企，那麼，貨幣角度來看，人民幣實際有效匯率下降；商品角度來看，中國出口商品在海外市場上更顯物美價廉，價格競爭力更強。

2024至2025年，人民幣名義有效匯率指數高於疫情前水平，但由於國內物價持續低迷、海外通脹高企，人民幣實際有效匯率顯著低於疫情前水平。因此近兩年中國出口保持較高增速，除了中國出口相關產業本身強大的國際競爭力以外，人民幣實際有效匯率較低也是重要助力。

雖然隨着中國物價溫和回升、海外通脹回落、人民幣名義有效匯率升值，人民幣實際有效匯率將逐步上升，但在未來一段時間內仍處於相對低位，使得中國出口商品在價格方面仍具優勢。

保持適度升值 防範超調風險

預計2026年人民幣兌美元仍將保持較強勢頭，6.8或是下一個關鍵點位。一是市場角度來看，2026年美國經濟承壓、美聯儲降息，美匯指數或繼續走弱；中國經濟在宏觀政策加碼發力下回升向好，A股牛市仍將持續，出口保持較強韌性，人民幣兌美元仍有升值動能。

二是政策角度來看，當前人民幣匯率仍低於合理均衡水平，人民幣適度升值是合適的，但要防範匯率超調風險。根據購買力平價理論，一國國內物價較低，其貨幣匯率應趨於升值，即貨幣對內升值，對外也應升值。近兩年國內物價持續低迷、海外通脹高企，人民幣兌美元在7.0至7.4的區間震盪，CFETS人民幣匯率指數的中樞甚至下移，人民幣匯率存在補漲動能。此外，人民幣適度升值，有助於促進國際收支平衡，減少與其他經濟體的貿易摩擦；也有助於增強人民幣的對外購買力，改善居民福利，降低企業進口成本。當然，要防範人民幣匯率單邊過快升值，避免對企業經營和金融市場造成衝擊。

人民幣兌美元匯率也可能面臨一定的回調風險：其一，若美國經濟保持韌性，加徵關稅引發美國二次通脹風險，美聯儲或延遲減息，使得美匯指數保持在較高水平。其二，若歐洲、日本經濟疲軟，歐元、日圓匯率貶值，將導致美匯指數被動上升，人民幣兌美元被動貶值。其三，若地緣政治危機加劇，全球金融市場動盪，美元的避險價值將凸顯，推動美匯指數回升。其四，外部環境更趨複雜嚴峻，若美國及其盟友進一步對華加徵關稅或設置貿易壁壘，可能對中國出口和經濟造成不利影響。

對於出口企業而言，不應單邊押注人民幣匯率走勢，而是專注主業，通過外匯套期保值，或通過人民幣計價結算，來規避外匯風險。

（作者為粵開證券首席經濟學家、研究院院長）