進入疫後時代，伴隨着經濟的復甦步伐，人們對於通脹上行的預期逐漸得到增強，基礎原材料類的全球大宗商品價格將出現一定幅度的上漲，這無疑會引發全球通脹風險的升溫。今年全球通脹究竟會達到多高？
事實上，每個人心中都有一個自己認定的「通脹」水平，不管官方公布的PPI、CPI或PCE數據如何變化，都很難改變人們對通脹的看法。這背後的實質在於，全球為了應對疫情衝擊都在實施「貨幣大放水」。從美聯儲資產負債表來看，2020年美聯儲總資產由2019年末的4.2萬億美元飆升至7.4萬億美元，增幅高達76.8%，同期美國貨幣供應量（M2）增長25.4%，創下歷史新高。2020年歐元區和日本貨幣供應量（M2）增速分別錄得11.7%和9.1%，也均處於歷史上偏高的水平。貨幣氾濫的結果必然引發人們對於通脹的恐慌。
但所處的收入階層不同，對於通脹的切身感受很可能也是完全不同，「分層」特徵決定了討論通脹問題時很難籠統地一概而論。早在2010年，筆者就提出把CPI作為平民通脹指數，把股價指數作為中產通脹指數，而把豪宅當作富人通脹指數。這實際上意在表達，實體經濟通脹與資本市場通脹預期，是截然不同的「兩個世界」。
實體經濟通脹可控
歷數近二十年以來中國的高通脹，我們發現，2012年至2013年是一道比較明顯的分水嶺。在2012年之前，中國先後在2004年、2007年至2008年和2011年經歷了三輪顯著的高通脹時期，這三個時期CPI同比增速都曾達到過5%以上，而與之相伴隨的是，PPI增速在同期也都出現了較大幅度的漲幅。但是在2012年至2013年之後，中國的高通脹開始步入「結構化」時代，高通脹時期CPI增速和PPI增速之間的聯動性下降。
這一次應該也不例外，由於全球原材料類大宗商品價格的上漲，給中國帶來的通脹壓力，事實上也是結構性的，表現為年內PPI增速的快速回升，但CPI增速或將波瀾不驚。
一方面，去年同期CPI增速的讀數較高，2020年前四個月中國CPI的同比增速都在3%以上，高基數效應將壓制今年CPI增速的走高；另一方面，受到豬周期因素的影響，年內中國生豬供給預計較為充裕。一般來說，能繁母豬存欄變化領先豬價十至十二個月，根據能繁母豬存欄的數據來看，2021年下半年中國的豬肉供給相比於2020年同期要高出20%至30%左右，這意味着豬價在今年存在着下行壓力，而豬價是影響國內CPI增速走勢至關重要的變量，豬價的走低將會對CPI增速構成顯著拖累。
資產通脹出現回落
即便是在工業品價格內部，也存在着「結構性漲價」的特徵。一方面，全球定價的商品價格漲幅要明顯高出主要由國內定價的商品價格漲幅，比如今年以來鋼鐵和煤炭價格的上漲幅度要低於原油和工業金屬；另一方面，發達國家消費需求佔比較高的原油，今年以來的價格漲幅也要超過銅、鋁等工業金屬。這意味着從PPI同比增速上來看，上行速度並沒有像個別商品價格漲幅所表現出的那樣劇烈。筆者預計，年內工業品價格的高點應該在三季度出現，國內PPI同比增速下半年趨於回落，全年增速中樞相對溫和。
2020年受疫情影響，CPI高開低走，與此對應的是，居民可支配收入增速大幅下降，居民人均消費支出2.121萬元人民幣，比上年下降1.6%，扣除價格因素，實際下降4%。低收入群體所受到的影響更大，外出農民工收入增速比全國居民人均可支配收入增速要低7個百分點之多。但2020年中國奢侈品消費的增速卻大幅上升，估計奢侈品消費額的全球佔比，比2010年提升了一倍，即達到38%。此外，豪宅的漲幅遠大於全國商品房指數漲幅，尤其以深圳、上海等一線或新一線大城市房價漲幅為甚。
與中國類似的是，全球主要經濟體的股市和樓市在去年也是空前繁榮。這是因為，疫情衝擊了實體世界，而各國政府為了維持社會經濟穩定，大量投放貨幣和實施財政補貼，於是「貨幣之洪水」大部分流入到資本市場，讓資本世界空前繁榮。這就是大家通常講的所謂「富人通脹、窮人通縮」。
主要經濟體通過超發貨幣和大規模舉債來刺激經濟的方式，實際上是在透支未來，加劇社會分化和激化社會矛盾。全球經濟的根本擔憂是長期和平下改革動力不足，遊戲規則不變使得社會結構扭曲。而各國央行和財政部門所採取的逆周期做法，似乎解決了流動性危機，屬於「無痛療法」，既保護了企業家（富人）利益，也補貼了窮人，但從數據上看，卻加大了貧富差距，因為資本收益遠大於補貼額。
但2021年的情形則與2020年發生了顯著變化，因為實體世界已經開始復甦，中國則率先收緊貨幣，出現了流動性拐點。那麼，資本世界的貨幣流動性放緩，甚至部分流向實體世界。原油價格是資本世界的「通脹之錨」，實體世界復甦越強勁，對資本世界的資產估值似乎越不利。
既然這輪牛市主要不是靠盈利增長驅動的，而是估值水平提升驅動的，那麼，在經濟復甦的背景下，由原油等大宗商品漲價推高的通脹預期，顯著抬升了市場的無風險利率水平，進而就會拉低估值區間。
通脹不是加息理由
貨幣當局的利率政策通常是基於對未來經濟的變化預期去考慮，利率要與經濟增速的變化趨勢相一致，而物價的波動主要受供需關係影響，短期性因素較多。這輪全球經濟的復甦是因為疫情好轉和財政、貨幣政策寬鬆的共同結果，但並沒有解決疫情前各國存在的結構性問題。一方面，2020年全球經濟債務率水平大幅上升，2020年三季度美國、歐元區和日本非金融部門槓桿率水平較2019年底分別提高36.8個百分點、28.1個百分點和36.3個百分點；另一方面，正如前文中所述，全球貧富差距也在繼續擴大。2021年經濟反彈之後，2022年可能重歸需求乏力的低增長中。因此，把通脹作為加息的理由並不充分。
就美國而言，人們對於疫苗普及後美國經濟的快速恢復抱有很大期待。但至少目前來看，美國經濟中佔比接近70%的服務消費整體仍在低位徘徊，服務業的就業狀況也不理想，從事服務崗位工作的失業率仍超過10%，不僅遠高於疫情前的個位數水平，也顯著高於製造業崗位工作的失業率水平。而且即使等到疫情對於經濟的限制解除，服務業的完全恢復可能也需要一個過程，並不是一蹴而就的事情。
因此，美聯儲對於經濟的呵護意願依然較強，強調「實現充分就業還有很長的路要走」，不僅關注於勞動力市場的整體狀態，也注意到失業在結構方面存在的問題。而對於通脹目
