全球貨幣政策正常化道路曲折。展望2023年，全球經濟復甦前景並不樂觀，高通脹雖有回落但仍可能高位波動，對全球貨幣政策轉向形成一定掣肘。雖然市場傾向於認為全球主要央行將暫緩加息，逐漸回歸貨幣政策正常化，但也有聲音認為全球經濟衰退風險上升，而且短期內通脹仍難以達到平均通脹目標。
倘若全球經濟嚴重衰退，那麼各國央行較大概率重啟寬鬆貨幣政策並實施降息，彼時歐美縮減資產規模的進程可能中斷。因此，全球貨幣政策轉向正常化的進程將頗為艱難，貨幣政策調整可能超出預期。
通脹走勢困擾歐美央行
高通脹仍是困擾歐美央行貨幣政策的主要因素。2022年全球經濟仍處於脆弱復甦周期，大多數經濟體陷入低增長、甚或技術性衰退的困境之中，美國、歐元區及英國的增長前景並不樂觀。筆者預計2023年歐美主要經濟體的通脹仍將維持在4%至5%左右，距離美聯儲設定的平均通脹目標2%較遠，要推動貨幣政策轉向正常化很難在今年上半年實現。美聯儲主席鮑威爾與歐央行行長拉加德近期均表達了抗擊高通脹的決心，強調繼續推高利率推動通脹進一步下降。
全球經濟加速衰退可能迫使貨幣政策加快轉向。當前，多數機構對2023年歐美央行可能出現的貨幣政策調整持樂觀預期，除了高通脹壓力趨緩外，更重要的一點是對全球經濟衰退的預期在增強。前期鮑威爾暗示美聯儲的加息力度將減弱，但其實內部對未來加息至5%以上的分歧較大，並認為通脹將比預期的更加持久。須注意的是，2023年下半年美國和歐元區的經濟增速可能進一步下降，不排除轉向「實質性衰退」的可能，一旦出現衰退，美歐加息進程可能很快暫停，並有可能迅速轉向降息。
歐美貨幣政策轉向需要考慮的三大問題：
其一，如何防範經濟衰退風險。2022年全球受到新冠疫情、俄烏衝突及貨幣緊縮政策等內外因素影響，處於增長放緩態勢。世界銀行發布報告，預計今明兩年發達經濟體經濟增速分別為1.7%和2.7%，分別較六個月前的預期調降1.3和0.3個百分點。由此可知，未來數年全球經濟增長前景並不明朗，衰退的可能性不斷上升。筆者預計2023年上半年歐美央行仍可能延續加息，但加息力度將減弱。關鍵在於如何再次平衡持續下行的經濟和偏高的通脹，將再度考驗貨幣政策調整的有效性，一旦出現政策失誤，可能會削弱經濟復甦增長動能，增加經濟衰退風險。
其二，如何維持金融市場穩定。2022年3月以來，美聯儲多輪激進加息導致美元持續走強，全球主要經濟體的貨幣均出現貶值，致使金融市場的波動風險上升。從全球貨幣政策走向來看，筆者預計2023年全球高利率態勢將持續，即便降息也不易找到合適的時機。2022年下半年以來，全球主要金融機構如花旗集團、滙豐銀行等相繼縮減分支機構、裁員及壓降經營成本，預計2023年這些計劃將陸續實施，屆時將對全球金融市場穩定性構成衝擊。
其三，如何增強投資和消費信心。2022年歐美央行激進加息推高利率，嚴重挫傷投資和消費信心，加重了企業和居民部門債務負擔。同時，俄烏衝突導致能源、食品價格大幅上漲，部分歐洲生產製造企業被迫停產乃至外遷，全球主權投資與公共養老投資財富更是嚴重縮水。假設2023年歐美央行仍維持緊縮政策，將對房地產市場、股市及科技投資等造成更大的負面影響。同時，全球貨幣政策收緊和融資成本上升，也增加了信貸違約風險。統計顯示，2021年6月至2022年9月，美國所有商業銀行信用卡消費借貸拖欠金額從約105億美元上升至約174億美元，增幅達66%；歐洲居民則因為能源和食品上漲而出現消費動力不足。雖然歐美央行的主要目標在於控制高通脹，但不能忽視貨幣政策轉向可能對投資和消費信心的負面影響。
高利率料削弱經濟增長
與此同時，市場也應關注新興經濟體和日本貨幣政策轉向。
首先，新興經濟體貨幣政策轉向可能偏慢。國際貨幣基金組織（IMF）估算，2022年全年歐洲新興經濟體的平均消費物價指數（CPI）高達27.8%，非洲、拉美和中東地區平均CPI達到14%左右。由於高通脹壓力劇增，加上美聯儲激進加息，主要新興經濟體均被迫實施多輪加息操作，利率水平上升至歷史高位。截至2022年底，巴西、墨西哥的基準利率分別上升至13.75%、10.5%；阿根廷央行加息高達九次，基準利率高達75%。頻繁、快速的加息導致新興經濟體的融資成本顯著上升，抑制了投資和信貸需求。2023年，新興經濟體的貨幣政策轉向將頗為複雜，既要應對高通脹的壓力，也要防範歐美央行貨幣政策轉向帶來的衝擊，預計仍將維持較長時期的高利率，即便降息，幅度可能也不大。
其次，日本貨幣政策轉向的可能性將增加。新冠疫情發生以來，日本一直維持低利率政策，但因新冠疫情、俄烏衝突導致的全球供應鏈緊張，推高了日本通脹水平，改變了過往持續的通縮局面。自2021年9月開始，日本CPI同比轉負為正，從2021年8月的-0.4%上升至2022年11月的3.8%，預計2023年日本CPI有可能升破4%，通脹走高可能對日本貨幣政策調整構成一定壓力。特別是2023年4月，以秉持寬鬆貨幣政策立場的日本央行行長黑田東彥就將卸任，屆時日本可能迎來貨幣政策轉向的窗口期。一旦日本央行貨幣政策轉向，全球低利率時代將結束，金融市場的融資環境將進一步趨緊，全球流動性可能遭遇新一輪的挑戰。
2023年全球貨幣政策是否轉向仍存在不確定性。全球經濟日趨複雜多變，貨幣政策環境也發生變化，貨幣政策調整空間及政策實施的節奏也需要與時俱進。無論是美聯儲、市場、公眾對通脹預期走勢的分歧，還是後來的連續多次激進加息操作，已經充分暴露出全球主要央行貨幣政策相機抉擇的短板，前瞻性指引及平均目標通脹制的設定與現實數據出現不一致的地方，這些均表明傳統的貨幣政策框架並不能完全適應現時環境。此外，全球貨幣政策的效用正在下降，單純依靠貨幣政策解決通脹問題正變得困難。如何應對下一場經濟衰退危機或金融危機將是未來貨幣政策調整需要直面的主要問題。2022年以來，全球主要經濟體的基準利率均上升至歷史高位，大多數新興經濟體的利率仍將居高不下。
國際清算銀行（BIS）統計顯示，2022年全球38家央行共加息210次，其中美聯儲和歐央行分別自2022年3月和7月開始加息，累計加息分別達到7次（4.25厘）和4次（2.5厘）。高利率將削弱全球經濟增長動能、投資信心受挫、消費需求受到抑制、全球貿易網絡呈現脆弱性，各類因素相互交織疊加，致使全球貨幣政策轉向正常化可能衍生出新的風險。需要關注的是，全球貨幣政策框架能否得到修正，國際貨幣政策協調能否達成共識。目前來看，市場仍只能被動承受貨幣政策調整帶來的苦果，很難應對負面溢出風險。即使新興經濟體普遍率先開啟大幅加息進程，仍無法有效應對美國加息所帶來的資本外流、貨幣貶值及潛在的債務風險。無論是發達經濟體還是新興經濟體，貨幣政策調整絕非易事，其間可能發生的不確定性事件將超出傳統的貨幣政策思維。
（本文僅代表個人觀點）
