中國證監會上周五發布《5項資本市場對港合作措施》（以下簡稱《合作措施》），進一步拓展滬深港通機制、鞏固香港國際金融中心地位，共同促進兩地資本市場協同發展。本文將從市場策略、金融行業及REITs（房地產投資信託）三個角度進行解讀。

整體來看，本次變化針對港股市場近年來所面臨的新變化和新形勢，尤其是市場流動性不足，融資吸引力下降，以及內地投資者可投資範圍有限等問題，有的放矢的提供應對措施。中長期看，不僅有利於豐富交易產品種類、為外資和內地投資者提供更多便利和選擇，同時也有助於促進兩地資本市場進一步融合，助力人民幣國際化，並強化香港金融中心地位。

投資產品更多樣化

本次措施主要放寬納入與調出規模門檻，以及跟蹤指數的權重佔比要求，包括滬股通方面：1）納入規模門檻從此前的過去6個月日均資產規模不低於15億元（人民幣，下同），調整為不低於5億元；2）所跟蹤指數成分中上交所與深交所上市股票權重佔比，從此前的不低於90%降低至不低於60%。港股通方面：1）納入規模門檻從此前的不低於17億港元，調整為不低於5.5億港元；2）所跟蹤指數成分中聯交所上市股票權重佔比，從此前的不低於90%下調至不低於60%。

根據上述條件，在當前已有的互聯互通ETF（A股141隻，港股8隻）的基礎上，我們篩選將有約78隻A股和8隻港股ETF產品或符合納入標準，對應基金規模分別為852億元人民幣和255億港元，過去三個月日均成交金額分別為55.6億元人民幣和2050萬港元。

整體來看，互聯互通ETF進一步擴容有助於便利國際投資者，尤其是配置型資金，通過被動指數方式配置中國內地資本市場。另據測算，此次有望新納入的A股ETF大部分為行業主題基金，與中國長期發展主題（芯片、雲計算、光伏、國企和紅利等）相契合，也有利於吸引海外投資者精細化布局A股細分行業和熱門賽道。相比A股，此次符合條件新納入的港股ETF只有8隻，因此短期內對於港股整體影響相對有限，但從長期看互聯互通ETF擴容標誌着香港與內地金融互聯互通的持續深化，有助於支持香港國際資產管理中心建設。

便利跨境投資配置

此次納入REITs是互聯互通投資範圍的再擴容，投資品類進一步豐富。從可選產品數量上看，截至4月19日滬深交易所的REITs產品共36隻，港交所的REITs產品11隻。從總體規模上看，截至4月19日滬深交易所REITs產品收盤總市值約為1020億元人民幣，港交所上市REITs產品收盤總市值約為1100億港元。

在當前宏觀環境下，REITs作為穩定分紅類資產的典型代表，也有助於增加對分紅類投資者的吸引力。根據中金地產組測算，內地REITs的定價錨定人民幣資金成本，長期投資回報率可能在6%至7%，分紅所代表的現金回報佔到主要部分。與此同時，近期內地南向資金在市場波動、投資回報率整體走弱的背景下，對於港股高分紅的配置需求明顯體現。對於當前已在港交所上市的REITs而言，當前大多數TTM股息率都能夠達到10%以上，因此筆者認為本次納入互聯互通後有望使更多內地資金從分紅吸引力這一角度進行配置。

基於內地投資者對高分紅的配置需求，筆者認為人民幣資金獲得更多定價權後，香港REITs將展現出更高的投資價值。

充分發揮雙櫃台功能

港交所「港元─人民幣雙櫃台模式」於2023年6月19日正式啟動。雙櫃台模式下，合資格證券同時擁有港元和人民幣兩個交易櫃台，投資者可分別以港元和人民幣兩個幣種進行買賣和結算。

此前，人民幣櫃台主要為了給海外存留的人民幣提供直接以人民幣計價的投資標的。今次調整後，南向資金也可以通過滬港通渠道直接購買人民幣櫃台計價的港股通標的。對於內地南向投資者而言，這一變化的意義在於：1）節省交易時的換匯交易成本；2）持有期間分紅派息直接用人民幣支付，可以規避一部分的匯兌成本，投資者在獲取分紅時不需要將港元換成人民幣。

短期來看，由於初期人民幣櫃台範圍較小（24家公司）、成交清淡（佔港元櫃台的不到0.5%），再加上也無法對沖持有期間的匯率波動，初期不會完全因此帶來太大變化。但對於偏好高分紅的長期價值投資者，如社保保險銀行等資金，會增加這部分的投資吸引力，減少分紅的損失。

推動兩地基金發展

截至4月19日，內地互認基金註冊48隻，審批中6隻；香港互認基金註冊117隻。雖然當前內地互認基金年化回報平均數為2.8%，高於香港互認基金的-1.4%，但內地互認基金銷售額不足香港互認基金的5%。截至2024年2月底，香港互認基金累計淨申購額為214.4億港元，遠高於內地互認基金的9.8億元人民幣。

香港互認基金較高的活躍度，一方面由於其產品類型的多樣化，香港互認基金類型中債券型、股票型、混合型數量佔比分別為59.0%、36.7%、4.3%；另一方面則由於香港互認基金並非僅投資香港市場，40%以上的香港互認基金主要的投資區域是美國、印尼、日本、韓國、印度等。相較以港股通標的為主、交易不夠活躍的互聯互通港股ETF產品，香港互認基金的產品種類和策略更為豐富，尤其是海外資產對內地投資者具有一定吸引力，使香港互認基金銷售額自開閘以來整體走高。

今次措施擬推動適度放寬互認基金在對方市場銷售比例的限制，截至4月19日已註冊的47隻內地互認基金中有21隻處於暫停申購或暫停大額申購的狀態，部分或由於在香港銷售份額佔比接近或高於50%，若後續這一比例放寬，這些基金有可能恢復正常申購。

此外，允許香港互認基金投資管理職能轉授給與管理人同集團的海外資產管理機構，解除了之前不允許香港之外運營的投資機構獲得投資管理職能的限制。在此影響下，筆者認為兩地投資者配置資產渠道有望繼續擴寬，開拓投資新方向；同時，內地投資者通過香港互認基金進入海外市場，跨境投資渠道可及性提升，豐富內地投資者多元化投資需求。

港IPO市場添動力

受宏觀經濟和市場低迷表現影響，近年來港股IPO市場也表現不佳。據港交所統計，2023年港交所IPO上市僅73家，首次公開招股集資規模為462.9億港元，較2022年減少17家，規模減少55.8%，2023年上市公司數量是2018年高點港交所IPO上市218家的約三分之一。

今次措施進一步支持內地行業龍頭企業赴港上市，也體現了對香港鞏固和提升國際金融中心地位的支持。

筆者認為，一方面，內地企業利用兩個市場、兩種資源規範發展，境內企業海外融資渠道進一步疏通，資本市場持續高水平開放，全球投資者將有更多機會共享中國經濟發展紅利。截至4月18日，境內企業在中國證監會申請境外發行證券和上市備案（首次公開發行及全流通）的99家企業中（剔除已完成企業），72家申請在港股上市，佔比超過70%。

另一方面，更多內地企業赴港上市有助於優化港股市場的結構，吸引更多資金沉澱，形成優質公司和資金的正反饋，進一步鞏固香港作為全球金融中心和人民幣橋頭堡的地位。長期來看，香港仍是內地中資企業特別是新經濟行業上市融資的首選目的地之一，也是融通國際資本和中國資產的紐帶。