一季度中國經濟運行呈現三大亮點：工業生產回升、出口回升和消費傾向回升。經濟運行面臨的主要挑戰在於需求不足，由此帶來的名義GDP（國內生產總值）增速低於去年。解決名義變量問題，無論採用何種政策手段，最終都要落實在信貸和貨幣增長上。
如果看外部環境，外需呈現出一定的回升態勢。全球製造業PMI（採購經理人指數）自2021年年初起便呈現單邊下行趨勢，到了2023年進入低位盤整階段，至2024年一季度，該指標有了一定的回升。
全球製造業整體回升主要得益於兩方面的因素：一是美國經濟需求比較旺盛、超預期；二是部分新興市場經濟國家在基礎設施投資領域也在積極擴張，對全球製造業的復甦形成一定支撐。
與此同時，經濟形勢也存在一些困難和挑戰，其中最突出的就是名義GDP增速下降。去年名義GDP增速為4.6%，今年一季度為4.2%。筆者強調這個指標是因為，實際GDP增長變化多少，大家可能體會的並不明顯；但居民收入、企業盈利及政府財政寬裕度，這些加總一起體現為名義GDP的變化。
為什麼中國名義GDP增長速度低於實際GDP增長速度？主要是由於物價水平偏低。物價水平又為什麼偏低呢？主要是由於支出水平相對偏低。
進一步細化分析可以發現，有幾方面的支出對經濟增長的貢獻力度仍然不足。首先，一季度社會零售品銷售總額的增速為4.7%，低於去年全年增速，也低於去年同期的增長速度，說明消費領域的支出水平偏弱。其次，房地產對投資形成拖累，一季度房地產投資同比增速為-9.5%。再次，地方政府支出主要集中於城市公共設施服務方面，如地下管網、城市道路以及其他各種城市建設等，這部分投資大約佔整體基建投資的50%，且投資下降幅度較大，對總需求增長形成了一定制約。
廣義財政方面，今年兩會以來，政府財政確實採取了多種措施來加強支出，包括結轉使用2023年增發的萬億國債、增加政府債券的發行包括發行長期國債等。1至2月份，政府一般公共預算支出累計同比增速6.7%，政府基金性支出的增長速度-10.2%，廣義財政支出同比增速2.7%。
對於上述廣義財政支出的增長，一方面，我們確實要肯定數據較去年有所改善；但另一方面，應該看到廣義財政支出低於名義GDP增長速度，也就意味着政府支出的增長對全社會的支出增長沒有形成拉動作用。
另據今年中央政府制定的經濟工作報告，一般公共預算支出與政府基金支出兩者相加的極限增速可達7.9%。這裏有兩個關鍵性的假定，一是土地收入與去年大致相當，以確保政府基金支出不會受到賣地收入進一步下降的影響；二是政府預算規劃的支出能夠全部實現。但從目前的情況來看，一季度的廣義財政支出增速僅為2.7%，對於總需求增長的支撐力度不足。
出口數據方面，中國製造業競爭激烈，出口產品的性價比日益提升。儘管海外需求有所回升，但與供給相比，其增長力度仍顯不足，導致中國出口產品的價格同比下降12%。此外，正如筆者之前所提到的，許多行業面臨着增產不增收的問題，企業盈利不佳。
金融市場方面，資金的短期利率保持穩定，長期利率呈現下行趨勢。同時，社融的增速也在下降。這些指標表明全社會「不敢借錢、不願借錢」的現象較為突出，市場主體的通脹預期仍然不足。
政策利率宜大幅調低
未來經濟發展主要的挑戰在哪？筆者列出以下四點：其一，至今為止，經濟還沒有走出需求不足和低通脹局面，我們仍然面臨收入和支出增長負反饋的影響。其二，房企現金流還沒有顯著改善，房地產企業債務壓力仍然較大，甚至可能大於去年，或進一步危及金融市場和宏觀經濟穩定。其三，地方化債進展過快可能會導致地方財政吃緊，並加速廣義財政支出的收縮。其四，貿易摩擦加劇。
基於上述分析，我們可以看出，當前經濟面臨的主要矛盾不在供給方、而在需求方，不是生產效率和資產配置等實際變量的問題，而更多是收入、盈利及資產價格等名義變量的問題。
解決名義變量問題，無論採用何種政策手段，最終都要落實在信貸和貨幣增長上。今年的整體財政安排已經確定，筆者認為財政工作的重點應在於確保預算的充分執行。針對房地產市場，需要盡快採取措施來穩定房地產企業的現金流，同時也是對賣地收入、對廣義財政支出的保障。
貨幣政策是今年非常重要的一點。我們需要迅速且大幅下調政策利率，並進一步擴大抵押補充貸款（PSL）的規模，向市場傳遞信號，讓市場相信央行在提升價格水平方面的信心。
